从表2可以看出，在公告股份回购计划的公司 中，有3家公司公告撤销股份回购计划，分别是“华菱管线”、“华电能源”与“江苏阳光”，撤销理由均与股权分置改革相关。其中，“华菱管线”与“华电能源”的撤销理由相似，都是由于“回购将给股改方案带来不确定性，将回购安排在股改之后，但股改之后市场情况发生变化，不再具备回购条件”；“江苏阳光”更直接指出“当初进行股份回购的目的就是结合股权分置改革一起操作，目的是为提高股改方案的吸引力，但公司申请回购期内公司价值得到认同，股价超过回购价格”。从这3家公司来看，中国上市公司进行股价回购还有一些其他动因，即为股权分置改革服务，提高股改方案的吸引力，一旦公司股改顺利结束，进行回购就已无必要。这一结论与之前学者的研究结论一致。
四、股份回购动因实现效果分析
上述公司均已顺利完成股权分置改革，服务股权分置改革的动因可以说已顺利实现。上市公司股份回购动因的ESP假说与信号假说是否能得到证实?
(一)EPS假说动因验证
笔者分别比较正式实施回购的3家上市公司EPS在股份回购前后的情况。
表3显示，回购之后3家公司的每股收益并未出现预期的增长。出现这种状况可能一是由于回购的股份数量较少，对每股收益计算的影响并不强烈；二是由于对“华海药业”与“九芝堂”使用的中报和季报指标，全年情况究竟如何目前还尚需观察；三是影响每股收益计算的除了分母股东权益的金额外，分子净利润也非常重要，影响净利润金额的因素很多，因此很难判断股份回购是否能够真正增加EPS。
(二)信号假说动因验证
1．回购公告日窗口期异常报酬率检验。笔者参照Ikenberry，Lakonishok，and Vermaelen的方法，以上述9家公司发布回购公告作为事件，进行窗口期异常收益率检验，检验回购公告能否向市场传递有关企业投资价值的信息，市场是否对这一信息进行反应?
笔者计算了样本公司以下事件窗口期内的累计平均异常报酬率(CAR)(见表4)。
从表4可以看出，在(－20，3)的窗口期内，CAR显著为正，(－2，2)的窗口期内CAR为负，但并不显著，(3，10)的窗口期内CAR显著为负。这表明回购公告确向市场传递某种信息，而且中国市场对这种信息提前反应，宣布进行回购的公司可以获得正的异常报酬率，但这种反应并不能持续，一旦回购计划公告，公司就无法再获得正的异常报酬率。
2．撤销回购日公告日窗口期异常报酬率检验。在上述9家公司中，“华菱管线”、“华电能源”和“江苏阳光”3家公司明确宣布撤销回购。如果市场对回购公告的反应是积极的，那么对企业撤销回购的反应又是如何呢?笔者计算了样本公司以下事件窗口期内的累计平均异常报酬率(CAR)(见表5)。
从表5可以看出，(－10，3)的窗口期内，CAR显著为负；而在(－2.2)的窗口期内CAR为负，但并不显著；之后的(3，10)的窗口期内CAR为正，也并不显著。这种市场反应表明撤销回购公告也向市场传递了某种信息，而且这种反应在中国市场同样是提前进行的。市场对撤销回购计划公告同样提前进行了反应，但反应却不如公告回购计划时强烈。公告撤销回购的公司在公告前10天。3天的股价处于持续下跌阶段，不过在撤销公告之前2天．之后2天的窗口期内，CAR的负值已大大变小，在此后的窗口期内，公司股价CAR成为正值。
(三)实施回购上市公司长期股价表现
表6所描述的3家实施回购的上市公司不同期间的BHAR来看，买人并持有“九芝堂”3个月的异常收益为正，表明“九芝堂”的股价在3个月的时间内表现优于大盘；买入并持有“华海药业”无论是3个月还是更长时间的6个月，异常收益均为负，表明“华海药业”股价的表现在这一时间段内弱于大盘：买入并持有“邯郸钢铁”3个月的异常收益为负，6个月为正，1年为负，表明“邯郸钢铁”的股价在1年之内波动较大，并不能为投资者带来稳定的收益。以上BHAR的统计结果表明，实施回购上市公司的股价并未有优于市场整体的表现。
五、结语
从股份回购的理论回顾出发，以中国实施股份回购上市公司案例为研究基础进行分析可知，中国大部分上市公司进行股份回购的直接原因是公司、董事会认为公司的股价被低估，进行回购的动因是提高每股收益、传递公司投资价值信息，主要集中于EPS假说和信号假说。但更深层次的分析揭示出中国上市公司进行股份回购的动因还在于，以期通过回购提升股价，增强股改方案的吸引力，为股权分置改革服务。
笔者同时检验了中国上市公司回购股份动因的实现情况，从中可以看到服务于股权分置改革的动因基本得以实现；提升EPS的动因在已有案例中未能得到有效证实；基于回购计划公告日与撤销回购公告日的事项法检验表明回购公告确实向市场传递了信息，中国股票市场对这一信息进行了提前反应；对正式实施股票回购上市公司股票价格长期走势的检验表明，虽然实施回购上市公司股价的走势呈上升状态，但表现却并不优于市场整体。当然影响每股收益计算、上市公司股价走势的因素很多，这也是今后研究所应注重的方向。
