一、IPO盈利预测信息自愿披露状况
2001年3月15日证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》(以下简称《招股说明书——2001年》),将强制披露IPO盈利预测改为自愿披露<2>.在强制性披露政策下,1093家公司(1990年-2001年)中有97.32%的公司披露了盈利预测信息(张雁翎、申爱涛2004),而在改为自愿披露后(2,001年-2003年),披露盈利预测公司的比例逐年下降,分别为71.43%、28.79%和7.58%.上市公司管理层自愿披露盈利预测的意愿为什么越来越弱?成熟资本市场的上市公司为什么愿意披露?其背后的理论解释是什么?
二、对盈利预测信息自愿披露的解释
两权分离产生了委托人与代理人之间的利益不一致和信息不对称。如果采用治理手段如聘请注册会计师来约束代理人的行为,不可避免地会发生约束成本和监督成本,为保护自身利益,委托人会等量减少代理人的报酬,而外部股东则通过其愿意支付的股票价格,将减少的报酬体现在股票价格中。由于股票价格在一定程度上代表了公司的价值,特别是在委托人对受托人采用股票期权进行长期激励时,受托人所遭受的损失会很大。Healy和Palepu(2001)通过对有关学者研究的回顾,得出广泛采用股票期权的公司愿意提供额外的信息以减低公司股票价值被低估的风险。因此,为了减少代理成本从而保护自己的利益,代理人通常愿意提供有利消息,如盈利预测信息。
从信号理论看,市场上信息灵通的人以可信的方式向信息闭塞的人传递“信号”,以避免出现逆向选择问题。如果投资者不知道每只股票所代表的公司价值,也就无法按优质优价的原则购买股票,其结果是按照市场的平均价格购买股票。为了不至于被冤枉,业绩良好的上市公司管理层会主动披露信息,以示区别。Penman(1980)运用信号理论研究了管理者自愿披露行为,结果表明自愿披露盈利预测的公司往往有较好的业绩表现,相反,获利能力较差的公司往往不会主动披露盈利预测信息。
但也有研究指出,有坏消息的公司更愿提前释放坏消息。Skinner(1994)在“公司为什么愿意披露坏消息”一文中,通过对在纳斯达克上市的93家公司的实证分析发现,股票价格对坏消息的反应要大于对好消息的反应。投资者面对股票价格下跌带来的损失,往往会通过对公司的起诉而得到赔偿,因此,公司管理层一般愿意提前释放坏消息,他们更多的选择用季度报告来披露坏消息,用年度报告来披露好消息。样本公司中有67%的季报披露了坏消息;70%的年报披露了好消息。
同时,Healy和Palepu(2001)的研究指出,股东针对管理层不充分或不及时的披露可能带来的诉讼威胁会鼓励管理层自愿披露盈利预测信息,而不论该信息是好消息还是坏消息。Jaggi&Grier(1980)的研究也表明,经理人员有动机向其投资者披露盈利预测信息以帮助他们做出投资组合的决策,并通过实证的方法,检验出披露盈利预测的公司与不披露盈利预测的公司在历史盈余方面是不同的,披露盈利预测的公司的业绩波动小,不披露盈利预测的公司业绩波动大。Lev&Penman(1990)的研究表明,根据公布盈余预测与未公布盈余预测公司的股票价格表现,盈利预测能够区分业绩好的公司和业绩差的公司。Kem &Ung(2003)研究表明,当公司需要向外部融资时,市场对其价值的高估会增加管理层披露更多盈利预测的兴趣,甚至在竞争激烈的领域,公司也不惜牺牲付出信息成本的代价来获得资金。并经过检验得出需要外部融资的公司比不需要外部融资的公司更愿意披露盈利预测信息的结论。
在我国,乔旭东(2003)将2001年100家上市公司的年度报告作为样本,研究证明上市公司自愿披露的程度受公司盈利能力的影响,盈利能力强的公司越倾向于披露公司的信息,说明信号理论在中国股市有一定的适用性。然而,2003年自愿披露盈利预测的公司数量所表达的含义却与此相反。
对于公司而言,自愿披露信息也是有好处的。Truemanl(1986)的研究表明,盈利预测事实上有利于公司,如果投资者认为盈利预测将表明管理层有能力控制公司,经理也可展示其准确预测的才能,将会增加投资者对公司的信心。Sengupta(1998)研究发现,披露指数增加l%大约导致公司总的利息成本减少0.02%;Healy(1999)的研究发现,随着样本公司自愿披露信息的增加,样本公司的股价平均提高7%,披露次年的股价有8%的改善,并在随后的三年中,机构投资者对样本公司的平均持股量增加了12%一24%,并受到更多分析师的追捧,股票的流动性增强<3>.如果上述理论及实证数据能够解释自愿披露盈利预测的现象,那么,我国上市公司也会倾向于自愿披露盈利预测信息。事实是,自愿披露盈利预测信息的IPO公司越来越少,到2003年只有7.58%.究竟是什么原因呢?
三、我国IPO披露盈利预测信息意愿减弱的原因
根据我国资本市场的实际情况、监管制度以及现有的研究成果,本文从以下几个方面提出假说,试图解释其中可能的原因。
1.强制披露与自愿披露的差异。强制披露是监管部门为了满足利益相关者对信息的需求,通过法律或监管当局的规制,强制企业披露信息的行为,其出发点是要强调信息的相关性。自愿披露在一定程度上是企业管理层对自身形象和社会责任的觉醒之后的一种自觉的行为,它更强调信息的可靠性,担心市场是否能有效地消化信息。如果市场有效,强制披露是多余的。然而,强制披露信息却是一个国际惯例。在市场不那么有效的情况下,如果由强制披露改为自愿披露,自然有部分公司退出披露行列,从而导致披露意愿的降低。2001年3月15日修订后的《招股说明书——2001年》,以一个“如有”代替“必须”,改变了强制性盈利预测披露的模式。2001年4月2日发布的《上市公司新股发行申请文件目录》中对盈利预测报告及盈利预测报告的审核报告全文也使用“(如有)”。这一改变,表明监管当局希望通过市场这只“看不见的手‘’来发挥作用。然而,三年来的实践表明,我国资本市场机制并没有如此大的作用,能够通过自愿披露盈利预测信息鉴别公司的好坏。首次发行披露盈利预测的公司数量越来越少也就不奇怪了。
2.股权集中度的影响。Haskins(2000)的研究表明,自愿信息披露行为受股权集中度的影响,欧美公司股权分散,数量众多的股东对信息披露的要求很高,公司自愿披露的程度就高;而亚洲公司股权相对集中,股东不像西方股东那样对报表披露要求苛刻,自愿披露的程度就低。<4>股权集中度高的最大弊病之一是使得在股权分散的资本市场上有效的制约机制失灵。比如,委托代理理论认为,股东与经理之间的委托代理是一个典型的契约,双方都是理性的经济人,都在追求自身价值的最大化,股东的目标是企业价值最大化,而经理的目标是自身利益即报酬(如在职消费、权力等)的最大化,由于两者的目标不可能达到一致,在信息不对称的情况下,经理就会利用自身的信息优势牺牲股东的利益使自己的利益最大化,股东为了监督经理,必然会产生监督成本,这些成本会不断会降低投资报酬,也可能降低经理的报酬。因此。经理就有降低监督成本的动机,积极自愿地披露信息。此外,在股权高度集中的情况下,经理的人选很多是由大股东选派或直接任命的,并不是严格意义上的职业经理人。这和西方分散的股权之下,有一支真正的专业职业经理人队伍的概念是完全不同的。因此,当我国职业经理人队伍尚未形成、股权集中度很高的环境下,经理层自愿披露信息的动机将大大减弱。