摘要：我国上市公司大量通过配股和增发进行股权再融资，而融资后这些公司股票回报却持续下滑，从市场择机、企业內在的投资冲动、募集资金投向的短视野倾向这个三方面对该现象进行分析，我们可以得到一定启示。
关键词：股权再融资；市场择机；投资冲动；短视野倾向
公司上市后的再融资行为一直是理论界与实务界共同关注的焦点。根据Myers和Majluf(1984)的融资成本理论，公司在融资时，对再融资方式的偏好顺序是：内部融资优于外部融资，当使用外部融资时，债权融资优于股权融资。当我们考察我国上市公司的融资结构时，却发现了有趣甚至相反的情况，即一方面上市公司大多数保持了较低的资产负债率，另一方面上市公司仍对股权融资极其热衷，几乎没有上市公司放弃其利用股权再融资的机会，甚至不惜进行大规模的盈余管理以期达到股权再融资的标准，我们把这现象称为中国上市公司的股权融资偏好。然而，与我国上市公司大量通过配股和增发进行股权再融资现象相对应的是这些公司股票回报的持续下滑。资金的充足本应该为企业注入新的活力，从而增强其竞争力，而实际效果为何不理想?本文拟从市场择机、企业过度投资冲动、募集资金投向的短视野倾向这三个方面对这一现象进行解释。
一、股票发行的市场择机(market timing)行为
行为公司金融(behavioral corporate finance)的基本假设是股票市场非理性，股票定价偏离公司的真实价值。他关注的主要问题是当股票的市场价格偏离公司的真实价值时，具有长视野或短视野的公司经理人员在融资活动中将会如何决策，即市场择机的作用。所谓市场择机，是指在股价被高估的时候发行权益进行融资、股价被低估时则回购权益。在对融资决策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都发现股票的增发总是伴随着公司股票市场的高估而出现。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增发是对未来股票投资回报的可靠预测指标，因为经理人员的融资决策会受到相应的影响，他们会选择时机，在股价跌回实际估价水平之前的高点增发股票。Graham和Harvey(2001)对300多家美国公司的管理层进行问卷调查，结果表明，2／3的公司首席财务官认为股价被高估或低估的程度是进行融资决策的重要考虑因素。Longhran和Ritter(1995)通过研究美国数据发现，公司偏好股权再融资方式和公司股权再融资回报偏低这些现象说明公司发行股票具有市场择机行为。
我国股市的诞生本身就是一个为国有企业“圈钱”解困的怪胎，长期以来，股民以追逐利差利益为主要的动力源，非理性炒作现象异常严重，股票价格严重偏离其基本面价值，强烈的投资者情绪为我国上市公司管理层利用股市涨跌获得超额利润提供了很好的机会。施东辉(2000)对沪市1999年实施了配股方案的62家公司的配股动机进行实证研究发现，配股动机与股票价格呈显著的正相关性，揭示出我国上市公司利用股票被高估的机会进行融资。从下表可以看出，市盈率越高，进行股权再融资的公司数量越多，表明我国证券市场确实存在着利用股标价格被高估这样的时机增发股标获得超额收益的现象。
股票发行的市场择机行为对股权再融资后股票回报偏低具有相当的解释力，在市场非有效状态下，市场并没有在公司宣布增发股票时对公司价值作出准确反应，当股票价格的高估随时间的推移最终被证券市场投资者意识到，股票价格的反转成为一种必然趋势。在Fama-French三因素模型中，账面——市值比能够成为预测股票未来收益率的一个很好的代理变量就是一个明显的例证。低账面——市值比与未来的低收益率密切相关，说明高市值企业往往可以作为市场价值被高估的一个可靠信号，上市公司管理层正是利用股票高估机会进行股权再融资，而公司信息向外部逐渐扩散的过程使股票价值向其基本面回归成为一种长久的趋势，股票价格从高估状态向真实值靠拢表现为未来股票的低回报。由此可见，公司股票发行的市场择机行为与股市内在的价值反转规律相结合，使股权再融资的低回报成为必然，然而，这仅仅是原因之一。
