利率市场化背景下我国居民金融资产的选择(2)

　　总体而言，利率市场化改革之后，韩国和美国的股票、保险和有价证券三项合计的占比都达到50％以上，居民金融资产结构多元化特征非常明显。如韩国由改革前的39．66％提高到改革后的57％，美国由改革前的71．6％提高到改革后的72．4％。中国虽由改革前的15．41％提高到了改革后的18．94％，但占比过低。同时也印证了一国经济越发达，居民储蓄存款的比重越低，居民金融结构越趋于多元化的观点。
　　
　　二、居民金融资产结构多元化障碍分析
　　
　　(一)居民金融资产选择行为的利率弹性较低
　　从理论上讲，利率能够通过影响居民的资产收益，从而影响居民金融资产选择行为。本文采用1992年至2004年资金流量表中关于居民金融资产结构流量的有关数据，将一年期存款名义利率和一年期存款实际利率作为解释变量，储蓄存款、股票、保险、企业证券和政府证券、手持现金的占比作为被解释变量，对它们之间的相关性进行了分析，相关系数结果如表2：
　　
　　上表所示，无论是一年期存款利率还是实际利率，与居民金融资产结构中储蓄存款、手持现金、政府债券和企业债券相关度总体都比较低，其中居民储蓄存款的占比与名义利率有相对较高的正相关性，而与实际利率则由相对较高的负相关性；保险准备金和股票的占比与实际利率有正相关性，与名义利率则表现出较高的负相关。总体上来看，利率与居民储蓄存款和有价证券的相关度较低，表明居民金融资产选择行为对利率变动的弹性很弱。显然，这是当前我国居民金融资产多元化的首要障碍。
　　
　　(二)制度变迁增大了不确定性预期
　　我国利率市场化改革以来，中央银行先后八次调整利率，一年期存款利率由1996年的7．47％下调到2004年的2．25％，一年期贷款利率由1996年的10．98％调整到2004年的5．58％，调整次数和调整幅度是过去从未有过的，利率的频繁调整使居民的金融资产收益变得不确定。加之1998年以来国有企业改革的深化和住房、教育、医疗等福利制度的取消，导致失业下岗人数大大增加，广大居民的收入和支出变得不确定预期。受传统的中国生活习惯和文化意识的影响，居民大都认为存进银行是万无一失的。一般认为，居民存款的目的基于储蓄、获利、积累、预防四大动机，不同的动机会影响居民选择金融资产。如在获利动机下，居民通常会选择带来较大收益的资产，即侧重资产的收益性；而预防性动机增强，居民就会选择安全性较强的资产。因制度变迁带来的不确定性预期，促使居民的预防性动机大大增强。
　　
　　根据1999年－2006年四川省800户居民城镇储户的长期跟踪问卷调查可知，在当前利率水平总体偏低的状态下，储蓄存款仍是居民的首选(见图3)，而居民选择储蓄存款的首要用途是养老、预防费用，其次是教育费和购买大件、房屋(见图4)，进一步证实了我国城镇居民的储蓄动机是为了规避风险，而非盈利和购买大件商品，表明当前的利率环境下，为养老和预防费用储蓄的预防性动机表现最强，且呈现出增长的趋势，安全性最强的储蓄存款成为当前居民金融资产结构的首要选择。
　　
　　
　　(三)证券市场风险和收益不匹配
　　我国股市不仅在系统性风险上要高于成熟市场经济国家，甚至在风险和波动上也高于新兴市场国家和地区。另一方面，近年来我国股市持续低迷，股市暴涨暴跌现象频繁，市场波动幅度大，投资者个股收益受大盘影响太大，收益率较低。有关研究表明，我国股市的平均市场风险大约是美国股市的2倍，平均收益率却只有美国股市的1／2。高风险和低收益的不匹配直接导致我国股市出现一些不正常的现象，如股民投资股票并不是为获得红利收入，而是着眼于股票的价差收益。
　　
　　(四)市场监管不完善
　　国外发达国家的市场监管机制非常完善，无疑为居民大胆进行金融投资提供了信心和保障。我国居民谨慎投资和不敢风险投资的原因，除了传统的消费和文化习惯以外，最直接的原因就是市场监管的不完善，无法为居民金融资产提供安全的保障。特别是近年来我国资本市场的持续低迷，主要是由于市场的混乱信息的不透明和有效监管的缺失。中国最有投资(暂且不说投机)意识的群体应当是股市中的七千万个人投资者，而这部分投资群体的投资信心正在逐步丧失，也致使居民金融资产结构中有价证券的比重随经济增速发展而反趋势变化。
　　
　　(五)金融产品和工具发展缓慢
　　随着利率市场化改革步伐的加快，各家商业银行为了回避利率风险，新的金融产品逐渐产生，如利率期货等金融衍生产品的出现，但针对居民开发的金融产品仍非常少，且缺乏适应性和多样性，居民无法根据收益高低、风险厌恶偏好、投资偏好来选择不同的投资工具，可供居民选择的金融产品范围狭小。综上分析，我国金融资产发展在广度和深度上的不足都促使居民投资选择渠道狭窄，也是导致储蓄存款高企的重要原因。
　三、结论与进一步的思考
　　
　　经过分析我们发现，利率市场化改革以后，虽然国家连续采取了降息、增加利息税以及其他各种宏观调控政策，力图促进储蓄向投资的转化，但收效甚微，我国居民家庭资产结构较改革前虽有所变化，如保险的占比大幅提高，表明居民防风险意识在大幅提高，但总体上较改革前变化不很明显，储蓄存款占绝对优势的特征仍未根本改变，且有上升趋势。居民金融资产结构多元化的发展十分缓慢，不仅不利于商业银行化解利率风险，不利于证券市场的扩张，也不利于我国经济结构的调整和市场化改革的推进。总的说来，如何回避利率市场化改革带来的利率风险、促进居民金融资产结构多元化是当前面临的重要任务。笔者建议：

　　一要完善社会保障机制，扩充保险规模，解决居民的后顾之忧。制度变迁直接导致了居民储蓄的倾向增加。20世纪90年代以来的各种改革风险均增大了居民的不确定性预期。为了解决居民的后顾之忧，建议政府采取切实有效的措施，切实提高社会保障力度。要把社会保障基金的缴纳、使用、发放纳入法制化轨道，加强对社会保障基金管理和使用情况的监督约束，增强居民的心理预期。此外，要针对我国社会体系的改革和人口老龄化趋势，学习国外先进经验的做法，积极开发针对居民的险种，以保障型为主、兼顾储蓄型与分红型。
　　二要推动和鼓励商业银行金融创新，创造多样化的风险梯度完整的金融产品。利率市场化以后，我国部分商业银行在回避利率风险方面进行了一些尝试，如光大银行推出的“阳光理财B计划”和兴业银行推出的“万利宝”、“年年升”等新产品，预期收益率均高于银行存款。随着新产品的不断开发，居民也有了较大的选择余地，但和快速增长的居民金融资产总量相比，开发的品种、速度都偏少，且缺乏风险梯度完整的产品，不能满足居民不同的风险偏好和收益目标。建议商业银行加大金融创新力度，积极根据客户需求，创造出多样化的风险梯度完整的金融产品，逐步替代居民的储蓄存款工具。
　　三要支持证券市场和债券市场的快速发展。随着市场利率更加不确定，证券和债券市场的波动也将更加频繁，风险将继续增加。而证券市场和债券市场的发展，关系到国计民生。国家应积极支持证券市场的发展，丰富投资工具的数量与结构，以满足不同收入水平、不同风险偏好的投资者的需求。如具有规模经营、组合投资、专家管理、分散风险等优点的投资基金，不仅可以把居民分散小额的资金集中起来，实现收益性与安全性的统一，而且有利于维护证券市场的稳定。还可以发展创业基金与国有企业改造基金，前者主要是投向具有发展潜力的未上市公司，使其迅速达到上市要求；后者是针对国有企业改造资金缺乏问题而设立的，对于活化国有资产存量，促进企业技术改造、兼并重组，具有积极作用。还应大力发展债券市场。一方面，在继续扩大国债发行规模的同时，要增加短期国债、无记名国债和记账式国债的比重，增强国债的流动性。此外，还可以适当发行地方政府债券以满足地方政府对建设资金的需求；另一方面，加大企业债券的发行力度，放宽利率的浮动幅度。
　　四要加强金融市场监管力度，提高信息透明度，增强法治意识，提高投资者信心。美国居民愿意把大部分金融资产进行投资，重要原因就是存在可信和运作规范的金融市场。建议完善《证券法》、《金融市场法》，切实加强对《证券法》等相关法规的宣传普及与执法力度，严格规范市场运作，坚决抵制和打击过度投机以及各种人为操纵股票价格、提供虚假财务信息等各种不法行为，提高监管力度，切实维护“公开、公平、公正”的三公原则，努力保护广大中小投资者的利益。
　　
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