我国证券投资基金投资管理行为成熟性研究(2)

　　表1：证券投资基金行为成熟与否的判断依据

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三、研究样本与时期的选取

　　本研究以2003年以前在深、沪两市上市的共54家封闭式证券投资基金为样本，这些基金成立相对比较早，发展到现在都逐渐稳定下来，其投资理念和操作思路相对其他一些这两年新成立的基金都较成熟，适合我们对投资基金的风险和收益进行评价和比较。

　　样本所需的数据由各基金管理公司及“新浪财经”公布的数据整理而得。由于本文在计算单个证券的系统性风险时要计算方差和协方差问题，为避免其样本数据过少，造成风险值的偏差，我们选择了半年为研究单位。样本的评价期间为1999年1月1日或基金上市日到2005年12月31日，该研究时期的选取是基于如下原因：

　　首先，虽然在1998年之前中国股票市场中即存在少量的证券投资基金，但其设立和运作的非规范性，使其大多沦为了以基金的名义募集资金进行股市“坐庄”炒作的工具，已无证券投资基金之实质。而从1998年开始，在“调整投资者结构，稳定市场发展”的大背景下，在发行、托管和运作等方面都符合国际惯例的现代意义的封闭式证券投资基金才引入中国证券市场。

　　其次，1999年7月1日，《证券法》正式实施，标志着中国股票市场开始引入了规范化标准和法制化管理；而且，自1999年开始，逐步推出了各项制度性改革，如针对上市公司信息披露的及时性和真实性所颁布的一系列规章制度；再如股票发行取消计划方式甚浓的额度控制和审批制，而转向初具市场化意味的核准制。

　　上述变化使中国股票市场的市场环境较1998年之前发生了较大变化，即中国股市开始进入管理法制化、运行市场化、投资者机构化的时期。也就是说，从1999年至2005年，中国股市的市场环境总体而言较之1999年之前的时期是相对稳定的。这使我们能更好地考察和揭示基金投资组合的风险和收益之间的关系。

　　此外，在样本期间，我国股市经历了1999年至2001年前期的上涨、2001年中期的大幅下跌和2002到2004年的深幅调整，囊括了各种行情，因而对这个时期的研究可以体现出基金在不同市场情况下的反应和表现。

　　实证检验

　　根据上述的研究方法和判断指标，我们的实证检验工作通过如下几个步骤进行。

　　首先，我们根据公式（3），计算各基金投资组合中证券i的β值，以确定其投资组合的系统投资风险βP。根据证券投资基金的投资限制，一般而言各基金都规定对有价证券的投资不得低于其资金总量的80％，由此，相应而言，其有可能“闲置”（或者说投资于有价证券以外的资产）的资金总量的上限约为20％；再根据基金管理公司与托管银行之间的实际运作关系，一般而言基金所“闲置”的资金多数时间都存在于托管银行的专门账户中并获得相应的储蓄收益率。因而，在确定市场投资组合时，我们采用0.8和0.2的权数，计算深、沪股市和同期一年定期储蓄收益率的加权和，其计算方法可表述为：

　　市场收益率=[(深证综指涨跌幅×深市平均总市值+上证综指涨跌值×沪市平均总市值)/(深市平均总市值+沪市平均总市值)]×80%+同期一年期定期储蓄收益率×20% （8）

　　公式（8）中的深市平均总市值=(年初深市总市值+年末深市总市值)/2；沪市平均总市值=(年末沪市总市值+年初沪市总市值)/2。

　　经过公式（8）和公式（3）的计算后，再根据上文的公式（2），即可计算出每半年基金投资组合的β值，求其平均值，我们便可得到基金投资组合的系统风险值（见表2中“β均值”一列）。此外，经过这一计算，我们也得到了研究期内市场收益率的均值为0.007059。

　　其次，通过各基金管理公司和新浪财经网所公布的各基金累计净值数据计算其半年收益率。由于本文选择的样本基金都是封闭式基金，其净值数据每周公布一次，因而我们用最接近半年初和半年末的日数据代表期初值和期末值。通过求半年收益率的平均值，我们得到基金投资组合的收益率（见表2中的“平均收益率”一列）。

　　最后，根据公式（6）和公式（7），分别计算基金投资组合的系统性风险与市场的系统风险的关系βPM，以及基金投资组合收益率与市场的收益率的关系RPM。分别见表2中βPM和RPM两列。

　　 表2：基金投资组合系统风险和收益率

　　根据表1所给出的基金行为成熟与否的判断依据，凡是出现βPM>0且RPM>0；或者βPM<0且RPM<0；或者βPM=0且RPM＝0这三种情况的，基金行为即是成熟的；而凡是出现βPM<0时RPM>0，或者βPM=0时RPM>0情况的，则表明了基金行为的适应性。由此衡量表2的实证结果，我们看到，在我们的研究样本中，有25只基金处于βPM<0且RPM<0的状态，也就是说，这25只基金的投资行为是成熟的。而其他29只基金则处于βPM<0而RPM>0的状态，也就是说，这29只基金其投资管理行为是具有适应性的——适应了市场非有效的现实，并通过其投资组合的构建最终战胜了市场——以低于市场的风险承担而获得了高于市场的收益。这29只基金的情况一方面支持了至今为止大多数研究所证实的我国资本市场的非有效性；另一方面则反映了这些基金不仅适应了市场的非有效性，而且利用了市场非有效的状态。

　　结论

　　本文从证券投资基金投资组合的风险与其收益是否相匹配这一研究视角，对我国证券投资基金投资管理行为的成熟性进行了初步研究。本文的研究表明，一方面，在我国资本市场中，相当多的一部分基金（占本文研究样本的46.3％）其行为选择是符合本文所给出的风险与收益匹配性指标的，即这些基金的投资管理行为是成熟的；另一方面，大部分证券投资基金（占本文研究样本的53.7％）其投资组合的构建和调整行为适应并利用了市场。

　　至今为止，大多数有关我国证券投资基金行为的研究都定性地认为，我国证券投资基金的投资管理行为是不成熟的。本研究则从经典的风险与收益的匹配性角度，以量化的指标否认了上述研究结论。

　　这里我们还应特别指出的是，本研究所发现的大多数基金的适应性行为表明，当市场总体处于非规范、不稳定状态时，它会反过来引导投资基金等机构投资者对自己的行为进行适应性调整。换言之，我们不能只注重通过培育机构投资者以期稳定和规范市场的发展，还应注意到市场本身的反作用力。以各种制度的、法律的和透明机制的措施对市场总体环境进行规范，是促使和引导我国证券投资基金的行为选择逐步规范和成熟的根本性方略。

　　总之，本文从封闭式基金投资组合所承担的风险与其所获得的收益是否匹配的角度，研究了衡量基金行为成熟与否的判断依据，并揭示了我国证券投资基金行为成熟性的现状。但本研究还只是初步性的，对一些问题还值得今后做进一步研究。首先，对基金投资管理行为成熟与否的衡量一定是一个指标体系，该体系则需要我们在今后的研究中逐步建立。其次，本文对我国证券投资基金行为成熟与否的研究还属于静态研究，而从动态角度考察我国证券投资基金行为成熟度的变化及其趋势，则应成为我们下一步研究的重点。最后，由于我国开放式基金至今运作的时期还相对较短，本文的样本只选择了封闭式基金，但我们也看到，在成熟的资本市场中，占据市场主导地位的是开放式基金，因此，随着我国开放式基金的发展，应将其逐步纳入研究范围内。