资本市场和现代金融体系(2)

　　我有一个极端的想法，未来的金融体系大致有三个元素：第一个元素是又宽又厚又大的资本市场，或许还包括货币市场，这是一个巨大的资产市场或资产池，任何人都可以到这个市场进行资产组合。进行组合就需要资产管理公司，所以，提供资产管理服务的金融机构是现代金融体系中第二个元素。第三个元素是保险市场。其实，从严格意义上讲，保险不属于金融，只不过在中国这样比较落后的阶段把它归到了金融体系中。有人认为，还需

　　要有中央银行来发行货币，我甚至认为，未来货币不见得由中央银行发行。货币实质上是一种可交易的信用。从这个角度讲，一个大企业，只要发行了可交易的信用，就可以视为货币了。未来的金融业可能就是这样的框架。

　　如果金融体系朝这个方向发展，那么金融就是安全的了。虽然市场每天在波动，但它是一个有弹性的市场。中国需要一个有弹性的金融体系，而不是一个脆弱的金融体系。有弹性的金融体系虽然由于资产负债的证券化，而使市场每天都在波动，但其貌似风险，实质安全，因为它在波动中释放风险。金融不能消灭风险，但是可以通过科学的市场结构的安排来分散风险、降低风险。金融是永远与风险联系在一起的，任何人只要从事金融就不可能没有风险，只不过风险大小不同而已。风险大，其收益预期就大；风险小，其收益预期就小。我们永远不可能有收益很高但风险很低的产品，也不可能有收益很低但风险很高的产品。如果有，就说明制度设计出了问题。所以我们不要害怕市场波动。很多投资人不愿投资股票，依我看，股票是目前最好的可选择的投资工具，因为股票的收益明显高于债券。可是在中国，我的这个理论有时得不到验证。我认为，我的理论逻辑没有错，可现实不是这样的。所以我现在思考的是，到底应该修正我的理论，还是改革现实。

　　三、中国发展资本市场必须翻越的三座大山与股权分置改革

　　从长远发展的角度来看，没有一个发达的资本市场，金融体系会出现很多问题。资本市场要发挥功能，必须要有规范的制度安排。中国的资本市场难以发挥基本功能，可能受到一系列因素的影响，有制度层面的，有文化层面的，有政策层面的，等等。

　　我国资本市场的发展必须翻过三座大山。第一座大山是我们的文化。我们有着优良的文化传统，但是我们的信用文化严重缺失了，甚至到处存在作假。在这种文化下，资本市场的发展是很困难的。因为没信誉，从而不可能建立起发达的委托-代理制度。没有发达的委托-代理制度，资本市场是发展不起来的。另外，我们有点钱就存进银行，因为社会保障制度没有有效地建立起来。当然我不相信“文化决定论”。我确信随着资本市场的发展，随着经济的发展，市场经济的文化会逐渐发展起来。第二座大山是我们的法律制度。法律制度对资本市场的发展有着重大的影响。我国法律体系属大陆法系，一般而论，大陆法系更强调公权力，对市场发展有一定的影响。不过，从近几年的情况来看，我们法律制度的架构虽然还是大陆法系，但在微观之处也在逐渐吸收英美法系的某些内容，这将有利于资本市场的发展。第三座大山就是我们强大的商业银行。我国资本市场只是一只小猫，旁边站着却是商业银行这只老虎。资本市场受到了强大的商业银行的压抑。

　　当前中国资本市场发展中最重要的问题就是股权分置改革。我本人是股权分置改革的一个推动者。实际上，从20世纪90年代，我们就开始研究中国的股票市场到底是哪里出了问题。后来，我们终于发现存在缺陷的制度设计，即股权分置。从理论上说，股份公司的股东是有共同的利益取向的，是平等的，都是按自己的股份取得权利。但是股权分置却把股东之间的利益取向变成股东之间的利益对抗。在这种制度下，大股东的利益来源于对

　　中小股东、对流通股股东的利益剥夺。在股权分置的条件下，大股东有巨大的收益却没有相应的风险，而中小股东有巨大的风险却只有较小的收益，违背了收益与风险匹配性原则，从而使上市公司以及整个资本市场失去了发展的动力。这就是我们要进行股权分置改革的原因。

　　我们从2005年4月29日开始启动股权分置改革。最初有人反对这项改革，认为股权分置改革会使国有资产严重流失，这是一个误区，甚至有些危言耸听。在这里，我们要理解：第一，在市场上，资产是升值还是贬值，是亏损还是盈利，不在于其所有者是谁。市场不看身份，只看经营能力，这就是市场的力量。第二，购买权利必须要付出成本。当然公权力是不能买卖的，市场上的私权是可以转让的，原来一些资产是不流动的，现在要它拥有和流通股一样的权利，包括差价收益的享有权，也包括市场上买卖的权利，那么就必须付出相应的价格。这种权利是有价值的，它能给投资者带来新的权利。

　　对价支付的高低没有一个既定的标准，它是由公司的赢利能力、未来的成长性等因素决定的。但是有一点可以确信，市场上将会有一个平均的支付成本。我确信，1 390多家上市公司的对价支付会朝着一个市场平均支付成本收敛。这个平均支付成本可能是30％的对价率。我希望所有公司的股权分置改革都能顺利通过，同时也希望而且确信到2006年10月份以前中国上市公司市值的70％～80％将完成股权分置改革。