中国期货市场结算体制改革研究(1)

　　关键词：期货市场，结算体制，保证金，交割

　　一、研究背景及问题提出

　　中国期货市场在经历了早期的盲目发展、长期的清理整顿和规范后，逐渐走向良性的发展轨道，表现为法律法规日益健全；期货市场风险管理能力不断提高；成交量和成交额逐年不断递增。2004年交易量达到3.2亿手，交易额达14.7万亿元，保证金规模达到170亿元。铜、大豆、天然橡胶和小麦几个品种发展较为成熟，价格发现和套期保值功能逐步发挥。2005年成交额虽略有回落，但交易量大幅度上升，保证金规模为110亿元。中国近期期货成交金额如表一所示：

　　表一 中国近几年商品期货成交金额表 （单位：亿元）

　　资料来源：数据根据中国证监会、中国期货业协会数据整理

　　与期货市场欣欣向荣的局面形成鲜明对比的是期货公司利润的逐步下滑。中国期货业协会对期货公司普查的数据显示：在2004年全国178家期货公司的营业利润仅为0.78亿元，比2003年下降了35.72%；利润总额为1.04亿元，比2003年下降了30.06%；期货公司的净利润仅为0.35亿元，比2003年的0.91亿元减少了60.97%。其中上海辖区期货公司净利润同比下降80.43%，公司亏损数由2003年的2家变为2004年的9家。2004年期货公司的手续费收入为14.15亿元，交易所的手续费收入（含风险准备金和结算手续费），如果按最高标准计算，不减去交易所对期货公司的手续费返还，却达到了43.2亿元。这种期货市场利益分配不均的局面，引起人们对现有结算体制的强烈质疑。常清（2005）认为期货经纪机构承担了绝大部分市场风险，但只获得较少的收益。胡俞越（2005）则认为期货市场利益分配不均与我国现有的结算体系密不可分。结算机构内置于交易所，使交易所增加了收入来源，且没有降低结算成本的需求，造成了利益分配不均的局面。因此，必须对当前的结算体系进行改革。

　　我国理论界对期货结算体制的改革争论集中于结算机构的设立问题，主要有两种观点：一种观点认为结算机构应设在期货交易所内，作为交易所的一个部门；另一种观点认为结算机构应独立于期货交易所之外，成立独立的结算公司。第一种观点的理由是我国期货市场处于商品期货发展阶段，在主要矛盾为控制风险的情况下，结算机构设在期货交易所内有利于风险管理。成立独立的结算公司，交易所和结算机构分离，风险监管中的信息交换和共享问题将出现矛盾。对于风险的事前防范和事后处理，交易所和结算机构之间容易产生风险判断标准差异，保持市场流动性和防范市场风险之间将发生冲突。施利敏、李瑞祺（2004）认为交易所与投资者利益是一致的，遏制过度投机方面，交易所比独立的结算机构更有动力，并且也更有条件。第二种观点的理由是结算部门受期货交易所的影响和制约较大，不利于期货结算机构的成长和壮大，期货交易所集清算、交易功能于一身，过于庞大的职能不利于整个市场的监管。胡俞越（2005）认为结算机构设在期货交易所内，它们的利益是一致的，出于利益的角度出发，交易所会对结算机构的违规行为采取默许、甚至怂恿的态度，很难坚持风险控制的原则，这势必削弱交易所对结算机构的监督和制约作用。

　　二、中国期货现行结算体制及其弊端分析

　　结算是指交易所结算机构或结算公司对会员和对客户的交易盈亏进行计算，计算的结果作为收取交易保证金或追加保证金的依据，因此结算是指对期货交易市场的各个环节进行的清算，既包括了交易所对会员的结算，同是也包含会员经纪公司对其代理客户进行交易盈亏的计算，其计算结果将被记入客户的保证金账户。

　　中国现行期货市场的组织结构是由交易所、会员、客户逐级构成的，是个分层化的市场结构，只有会员才能进场交易，交易所必须对会员的资信负责；非会员客户必须通过会员代理进行交易，会员是代理交易的主体，对其所代理的交易负全部责任，所以会员必须控制好所有客户的资金风险，如果因客户违约造成损失而不能履行赔偿责任，会员必须代为履行赔偿责任并保留追偿的权利。与期货市场多层次组织结构相对应，结算管理体系也是分层次的。首先是交易所结算机构对会员公司的结算，这是第一级结算；其次是会员经纪公司对其代理的客户进行结算，称为第二级结算。最终，将逐笔交易风险分级对应到每个市场参与者身上。我国期货市场采用的是由上海、大连、郑州三家期货交易所内设结算部门进行结算的模式。结算采用传统的保证金形式，即按照合约价值百分比计算保证金数额的一种静态保证金形式。具体的保证金提取比例如下表所示：

　　表二　　我国期货市场保证金收取比例表

　　资料来源：上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所网站。

　　我国目前的结算体制在市场成立初期对于维护期货市场秩序、降低结算风险、保证期货市场健康发展起到了一定的积极作用，但是随着市场的发展现行的结算体制显示出很大的弊端。

　　（一）从成本角度看，现行结算体制增加了期货市场参与者的交易成本。一是各结算会员不得不在三家期货交易所结算部分别存入200万元结算准备金，以进行不同品种的结算，大大提高了期货经纪公司的运营成本。二是交易所内设结算部门的模式排除了结算机构间的竞争，不利于整个行业的发展，导致交易所对结算的垄断，造成整个行业的竞争效率损失。三是现有的结算体系降低了经纪公司的资金使用效果。一个期货经纪公司的客户不可能永远只做一个交易所的上市品种，在这种情况下，经纪公司必须把客户的保证金按照一定的比例存放于三家交易所，如果客户在同一天内分别在不同的交易所内需要追加保证金，保证金不可能及时到账，这将给投资者和期货经纪公司带来诸多麻烦。

　　（二）从风险控制的角度看，现行结算体制存在较大的风险隐患。结算机构作为交易所的一个部门存在，将削弱交易所对其监督和制约作用。当交易所为了种种原因降低风险控制标准时，作为其利益共同体，结算机构由于身份不独立，很难坚持风险控制原则，抵制交易所的风险行为。另外，期货市场结算层次过于单薄，我国期货市场采用的是两层结算体制，即交易所对期货公司结算、期货公司对客户结算。交易所直接面临178家期货公司，期货公司出现爆仓或者其他风险将直接威胁交易所的安全。

　　（三）从保证金的角度看，现行结算体制不利于提高保证金的使用效率。保证金制度是整个结算体制的核心，保证金水平的设置对市场的安全和效率会产生很大影响。Ackert和Hunt（1990）雪从管理者的角度出发，指出期货交易所在设置保证金水平时应考虑价格波动性、市场流动性、现货市场状况和未来可能的变化等因素，以及其他交易所设置的保证金水平。目前中国现行结算体系使用的是传统的保证金制度，即按照合约价值的一定百分比收取保证金。虽然这种保证金模式可以完全覆盖所有结算风险。但没有根据市场实际风险进行计算与调整，不利于提高交易者保证金的使用效率。鲍建平（2004）运用GARCH方法对我国铜期货合约保证金水平进行检验后发现铜期货现行5%的保证金水平在整体水平上有所偏高，但总体上偏高并不说明现行保证金水平在每一个交易日都偏高，在市场波动剧烈、风险较大时，现行保证金水平有时又略显不足。左宏亮（2004）通过郑州交易所和CBOT小麦合约保证金效率的实证检验后发现，国际市场上广泛使用的依据合约价格波动量确定保证金的方法与国内期货市场依据合约价值确定保证金的方法相比，在有效控制市场风险的前提下，大幅降低了期货交易的资金成本。这些都说明一刀切的静态保证金收取方式已经不适合中国期货市场的发展，必须采用更为灵活的动态计算和收取方式以控制市场风险、提高保证金使用效率。