内容提要:中国股票市场是一个“政策市”，政府经常有意识地运用一些政策手段调控股市的波动。但是，本文建立的理论模型证明，由于股市政策内生的动态不一致性，政府运用股市政策不但不能稳定股市，反而会造成和加剧股市的波动。而来自上海证券市场的经验实证分析也证明了这一点。
关键词:股票市场股市政策动态不一致性股市波动
中国股市从诞生以来就具有两个鲜明的特点，一是股市波动剧烈，短短十来年已经经历了几次大起大落;二是政府有意识地运用股市政策①，如股票发行和上市速度、政府领导人的讲话、甚至《人报》社论等来调控股市运行，使股市表现出明显的“政策市”特征。这些政策的目的是试图根据股市波动情况来调控股市，使其在政府理想范围内运行。
政府政策调控股市波动，具有以下特征:1、政府政策不连贯、前后不一致。如1997年证券委、人民银行和国家经贸委联合发文，规定银行、保险公司、上市公司和国有企业的资金不能人市炒作股票，1999年7月1日实行的《证券法》也作了类似规定。但随后为了刺激股市，于1999年9、10月又批准三类公司和保险公司人市;2、政府政策的预期效果还取决于公众的预期，公众未预期到的政策往往会造成股市剧烈波动，典型的，如1999年12月巧日的《人民日报》特约评论员文章引起几乎所有股票都以跌停收盘，其原因就有政策出台突然、力度超出公众预期的因素，相反公众预期到的政策效果就比较温和;3、政策效果还取决于政府和公众的博弈。在一项政策出台后，公众的预期和行为就会相应发生改变，从而使政策执行效果也发生改变。典型案例就是国有股减持，在出台的时候是有利于股票市场发展和国有企业改革的，但是由于公众预期股市将受到影响，从而造成股市低迷，这时继续减持国有股就不利了，因而后来政府决定国有股减持暂缓执行。
由于这些特征，股市政策往往造成股市过度波动。即使政府出台的是一项稳定股市的政策，并事先承诺使股价波动限制在一定幅度内。然而一旦股民相信了这个承诺并据此形成了股价稳定预期，政府就可以使股市加快发展以实现为国有企业更多融资的目标。这是因为，也许在政策制定阶段政府的最佳选择是稳定股市，但在执行阶段由于公众预期的改变，政府的最佳选择就变成促进股市上涨!这样政府就没有积极性真正实行这项稳定政策。这就是所谓的股市政策的“动态不一致性”。而这种动态不一致的股市政策执行的结果只能是股市剧烈波动。
吕继宏、赵振全(2000)和许均华、李启亚(2001)对政府政策对股市波动的影响作过实证分析，他们利用Wichem和Miller(1976)的办法，先鉴别出我国股市运行中的波动点，然后确定这些波动点有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的结论都是股市政策较大程度地影响了中国股市的波动。但是，我们认为这种研究有两个缺陷，一是他们确定的是股市波动点中有多大比例是由股市政策造成的，而没有分析股市政策有多大比例造成了股市波动;二是他们只是对股市政策与股市波动之间的关系作了经验分析，而没有对股市政策是怎样造成股市波动的做出理论解释。
