参与、不确定性与投资秩序的生成和演化——解读投资者动机和预期的另一个视角(3)

３．投资者群体

不同的投资者在进行投资时带着不同的动机，而不同的动机则反映了不同投资者在进行投资时的不同感受，因此，不同的投资者有着不同的参与指数。当然，投资者的动机不是唯一的（在实际调查投资者的动机时，调查问卷列出多项动机供被调查者选择，且不限制被调查者只选择一项动机），但是，投资者之间的相互聚集，必定是唯一地源于他们之间在感受上的相一致，感受的一致决定着投资者在利益企求上的一致。投资的发生在根本上是与人们自身对现状、对未来的主观感受与预期相联系的。

所以，参与指数相同的投资者 自然 地聚集为一类的投资者群体。投资者可以有不同的动机，但投资者最终要归属于某一类由参与指数标示的群体。不可能在由参与指数所标示的投资者群体之外，再构造出另外的投资者群体。年龄、职业、收入水平及财富水平等客观指标虽然可以描述投资者的 社会 人口属性和特征，但却不可以决定进行投资的投资者的群体划分，投资的发生要由投资者的主观感受来解释，具有相同客观特征但主观感受不同的投资者，在投资决策上往往要发生冲突，而主观感受相同但客观特征不一致的投资者，却一般能够在投资决策上取得一致。

这里的投资者群体是纯粹主观的群体，在这样的群体中，群体成员之间可以在客观特征上毫不相同，他们之间也可以是完全互不相识的。他们之所以聚集为一类群体，完全是由于他们对于在投资决策过程中的相同感受，以及由于相同的感受而同样地选择了符合他们感受的 金融 产品，因而，他们是在投资决策过程的活动中聚集为一类群体的。同样的，这里的投资者群体的演变也纯粹地是由主观决定的。当投资者的感受发生变化时，投资者群体的类型与组合也相应地发生变化。投资者群体的形成与演变取决于主观感受，是不可确定的。实际上，投资者群体中的成员自身并不意识到自己是属于哪个群体的，成员之所以会成为某类投资者群体的成员，只是他无意识选择的结果。投资者参与指数的获得，是通过对投资者的初级动机的理解与数据处理，同样是以投资者没有意识到其参与方面的作用为前提的。

４．规则、秩序与不确定性

由动机而聚集为一类的投资者群体，最终要形成为具有特定投资风格的金融组织机构，各类不同风格的金融机构通过选择、运用与其风格相对应的金融产品，或通过创新设计与其风格相对应的金融产品，参与投资决策的形成。

不同类型的投资者群体从而不同风格的机构，在参与投资决策的过程中，他们之间在投资决策过程的互动中，要遵循既定的规则，而既定的金融产品、金融机构及金融监管及其所形成的制度规则体系，构成了金融系统的规则。投资者群体（机构）遵循这些规则进行投资活动。

但是，这些规则并不最终决定投资决策过程。投资者群体（机构）在遵循这些规则的基础上，通过对金融产品的不同选择、运用与创造，形成在投资决策过程中实际发生作用的金融产品的种类构成与数量构成，这些不同投资者群体（机构）所选择的金融产品的数量与种类，就代表着不同投资者在投资决策中的不同 影响 力，因而，不同金融产品的数量、种类及它们之间的构成，就构成对投资决策最终发生实际作用的投资秩序。

因此，投资秩序是与投资者主观感受从而投资者参与指数、投资者群体联系在一起的。投资者、投资者主观感受从而参与指数、投资者群体，是理解秩序的形成与演化的基本要素。投资秩序的不断演变正是源于不同投资者在投资决策过程中的不同的主观感受，以及由于不同主观感受所形成的不同的参与态度。对于秩序及秩序演变的理解依赖于对于人的动机的理解。这样，我们实际上可以通过两种互动来理解投资秩序的演变，一是投资者从而投资者群体之间的互动，二是既定的金融系统规则与投资者之间的互动。既定的金融产品、金融机构、金融监管构成的规则，规定着投资者的选择，但投资者通过对既定金融产品、金融机构的选择运用、通过与金融监管的博弈，又不断地演变着既定的金融系统规则，投资者与既定金融系统规则之间实际形成互为建构性( interconstructionality) 的关系。

当我们从投资者的主观感受出发来理解投资秩序的时候，那么，投资秩序是一个无形的、主观的、不确定的结构，也正因为秩序的这种特性，才决定了秩序的形成与演化是非设计的，是自生自发的。所谓不确定性，就是秩序的这种非设计性。一旦我们认识到实际决定投资决策过程的投资秩序是这样一种性质时，我们就可以理解投资决策中的风险实际上是受到不确定性的规定。

大体可以从以下几个方面来理解不确定性的存在。首先，由投资者动机变化而导致的投资者群体的变化。动机的种类会发生变化，有些动机随时间而不再存在，新的动机类型则不断生成。与动机种类的变化相对应，投资者群体的类型当然要不断地变化。第二，在不考虑动机类型发生变化的情形下，单个投资者的动机会发生变化，当投资者以新的动机代替原先的动机时，这个投资者就从原来的投资者群体中转移出去，加入到新的投资者群体中。这时，不同动机之间的关系就发生了变化，原来重要的、较为广泛的动机，可能变为较不重要也较不广泛。在这里，存在着个体成员的流动，并且仅仅是个体成员的流动，不存在投资者群体从某一类动机中转移的 问题 。这是因为没有既定的投资者群体，投资者群体是因投资者动机而聚集的。当动机不存在时，群体就消失；当单个成员的动机变化时，动机之间的结构从而投资者群体之间的结构就发生变化。第三，在不考虑动机种类、结构发生变化的情形下，动机群体的组织化程度的变化可导致群体在投资决策过程中的位置和影响力发生变化，从而导致实际决定投资决策过程的投资秩序发生变化。

５．秩序结构与群体理性

尽管参与投资决策的投资者是各不相同的个人，但投资者的主观感受却不必然地因人而异，因而，投资者群体的类别数量，将因投资者主观感受之间的相互关系而发生变化。从极端说，当全体投资者的感受趋同并完全一致时，这时实际上就存在着一个投资者群体；当每个投资者的感受均不同于其他投资者时，每一个投资者自身就成为一个群体。参与投资决策的，是投资者群体，而不是投资者个人，即使这时每个投资者各有不同的主观感受从而各自成为一个群体，我们也说是投资者群体而不是投资者个人参与投资决策。因为，只是有了群体，投资者的初级动机才能有次级动机即参与动机的含义。

由投资者个人到投资者群体，有两个重要的问题需要进一步讨论，一是个人与群体的关系，二是群体与群体的关系。第一个问题涉及到群体理性，第二个问题实际上是秩序结构的问题。

首先需要强调的是，由投资者个人到投资者群体，只是表明投资者个人从选择到参与的某种转换，基本的决定力量仍然是投资者个人，群体并不成为一种脱离投资者个人、外化于投资者个人的存在。同时，投资者群体本质上并不具有比投资者个人更强的信息处理能力，也就是说投资者群体本质上并不能改变投资者个人的无知，投资者群体同样不可能对投资决策过程中的风险有完全的了解，投资者群体的理性同样体现在其参与到投资决策过程中，保有其在投资决策中的权利。

由投资者主观感受从而参与指数到投资者群体，投资者形成了自组织，有了与群体自身的参与指数相对应的投资风格、投资策略。这样，在投资决策过程中，单个投资者之间无组织的互动就变为机构投资者之间有组织的竞争。尽管机构投资者与个体投资者在面对不确定性下一样的处于理性受限制，但机构投资者毕竟加入了组织的因素，有了组织化的力量。这就产生了一种可能性，即决定投资决策过程的投资秩序被某类群体所主导，意味着投资秩序的演化可能被某类群体或某几类群体的意愿所左右。如果这种情况存在，秩序本身的不确定性与演化实际上就无从谈起。这说明要对投资秩序作进一步讨论。秩序及其演化本身的非设计，并不意味着秩序及其演化是不可理解、不可讨论的。

投资秩序源于投资者的参与指数，不同投资者有着不同的参与指数，我们实际上无法对不同参与指数进行比较，但不同参与指数共同构成决定投资决策的投资秩序，不同参与指数形成一个参与指数的结构，这一参与指数的结构就代表着投资秩序的结构。通过对投资秩序结构的讨论，可以理解不同投资者群体在投资秩序中的作用。秩序与不确定性是密不可分的，因而，秩序的结构与不确定性的程度自然有着密切的关系。通过理解参与指数及参与指数结构的变化，我们将能够对秩序结构作出适当的评论。

对于投资秩序，重要的是保持投资者个人对于投资者群体的最终决定，并保持每一个投资者群体具有对于投资秩序的最终影响力。

三．动机和预期数据处理的基本思路

中国 人民银行所进行的居民储蓄问卷调查是为了及时把握居民储蓄 心态，对储蓄的 发展 趋势作出准确的判断，为适时调整货币政策提供依据的目的而设计的季度调查制度，调查起始于1995年第一季度，问卷的调查 内容 也已经随着 经济 形势的发展于2000年第一季度做了较大调整；问卷主要内容为了解居民对实际货币收入的主观判断和对未来收入的预期、对物价水平的主观感受和未来走势的预期、存款和取款动机、持有现金的动机、对于物价和利率变化的心理反映、以及储蓄的分布特征等状况。

因此，居民储蓄调查问卷所提供的调查数据包括三个方面，一是投资者动机的数据，体现在问卷中被调查者所选择的储蓄目的和用途上，这些动机包括：购买高档消费品、结婚、正常零用、做生意、购买农业生产资料、买证券及单位集资、买房或建房、支付孩子 教育 费、养老、防意外事故、得利息等；二是关于投资者自身客观背景的数据，包括被调查者的年龄、收入、家庭人口、职业、所在城镇等；三是被调查者对现状的主观感受、对未来的心理预期、应对未来不确定性的方式、以及投资对象的选择等方面的数据，具体有：（１）投资者对现状的主观感受，包括：对于当前物价水平的高低、收入水平的高低和利率水平高低的认知等；（２）投资者对未来的心理预期，包括：对未来一定时期内的物价水平、收入水平等变动的判断等；（３）投资者对未来不确定性的应对，包括：在假定的物价、收入、利率变动条件下的抉择，投资者手存现金的抉择等。

根据调查数据的这一特色，我们把被调查者对于储蓄动机的选择作为数据处理的切入点。可以认为不同的动机代表不同的投资者群体，这样，通过对动机选择及其相关数据的处理，就可以得到由不同动机所代表的不同类别的投资者群体，并通过动机结构的变化来讨论投资者选择及投资者群体的变化。

动机和预期的数据处理在注意投资者客观背景的基础上强调投资者的主观感受和心理预期。投资者对于未来不确定性的应对和投资动机的形成，源于投资者基于其自身的客观背景和所处环境所产生的主观感受和对未来的预期，因此数据的处理涉及投资者所处的环境因素、投资者的主观感受和对未来的预期。投资者所处环境的差别在很大程度上会影响其主观感受，进而影响其投资动机，例如：对于收入水平和物价水平的认识存在明显的地域差别，数据的 分析 力求减小这种影响，除了对整个样本进行分析外，增加了不同地域的分析；投资秩序的演化过程是一个时间概念，数据分析增加了时间维度的分析，以便更清晰地对演化过程进行表述。

作为感觉的参与--参与指数，是由投资者对自身状况的主观感受、对未来的预期、以及对未来不确定性的应对准备等因素体现出来的，是一种抽象的表示；为了使得动机的抉择具有可度量性，我们将参与指数表示为在[0，1]区间上的实数，虽然投资者的动机可以不是唯一的，但是投资者通过参与指数而归属于特定的投资群体。参与指数在投资秩序形成中的纽带作用可以用下图表示，有了这种映射关系，就可以讨论通过时间的推移而实现投资秩序与投资者的参与、投资者的主观感受和预期之间的互动，数据的处理就围绕这个思路展开。

投资秩序的结构通过投资者的参与指数的结构得到体现，投资者群体的发掘是为了更好地找寻适合特定群体投资风格的产品和规模的设计，因此参与指数模型必须可以帮助我们通过投资动机以及与之相应的投资者的信息，找到那些与投资品种相对应的投资者群体，并可以通过投资秩序的演化过程的刻划，发掘出未来的投资者动机和与之相应的投资者群体。

我们对调查问卷数据的处理是在满足居民储蓄问卷调查数据处理目标的基础上，通过解读中国居民投资的参与、对不确定性的应对和投资的动机等来刻划投资秩序的形成和演化过程，是对于调查问卷数据更深层次的挖掘。数据分析融入了社会心 理学 的思想和行为金融的分析 方法 、特别是融入了我们对于投资者动机和预期分析的新视角，不仅可以满足中国人民银行居民储蓄问卷调查的目的，还可以展示各类投资动机以及其背后所依赖的投资主体之间的各种特征以及结构、揭示投资者动机与投资者群体之间一定意义上的对应关系、为金融机构针对特定投资群体所对应的投资动机开发产品或挖掘客户提供依据。

由于数据的处理的基点在刻划投资者动机与投资者群体的对应关系上，我们对于这种有主观感受和心理预期以及心理动机的调查数据的处理，不仅要进行问卷数据的统计分析，更应在新的 理论 基础上对数据进行深入的分析，同时数据的处理有助于检验理论、完善理论，并为理论的实际 应用 提供支持。

四．结语

对于投资者动机与预期的解读，重要的在于通过理解投资者在参与投资决策过程中的感受而理解以投资者的投资为基础的作为一个复杂系统的整个社会的金融运行，理解这一复杂系统得以运行所遵循的秩序是如何形成的；同时，通过理解人们借以进行投资的金融产品和金融机构为什么发生变化而理解这一复杂系统及这一系统所遵循的秩序是如何演化的。

我们的框架在于解释投资秩序的生成与演化，及在这一生成演化过程中投资者主观心理的基本作用。我们强调个人的无知状态，个人是在无意识状态下参与的。个人的动机必定是具体的，无关宏旨的，我们正是要透过这种无知的动机来理解经济活动中的秩序生成与演化。在动机数据的获取上，必须坚持被访者对于参与秩序问题的无知。因此，我们的讨论不再从个人理性的角度出发来解释投资决策过程，我们不能说个人选择什么动机更为合理，我们只是从调查数据中，知道动机的结构，从而理解参与指数的结构，我们其实不能给出动机的排序，我们讨论的是结构。