从表3来看，样本公司现金持有量2004—2006年三年的均值都为对照样本公司的2倍以上。表4的t检验结果说明，两组样本公司三年的现金持有水平均存在显著差异。这说明以连续三年现金持有量在同一子行业排在前30%为标准定义超额持有现金上市公司的做法是恰当的。
（二）两组样本公司特质的分年度描述性统计
两组样本描述公司特质变量各年的均值统计结果见表5。
表5来看，两组样本公司在股东保护程度、管理费用率上三年的差异都较小，其中样本公司的管理费用率三年来在逐渐降低，且每年的代理成本都比对照样本公司低，与预期不符。在现金股利支付率上，样本公司每年都要比对照样本公司低大约30％，符合预期。长期业绩方面，样本公司净资产收益率的几何增长率从0.18％下降到-7.15％，而对照样本公司净资产收益率的几何增长率从4.44％上升到15.67％，说明了超额现金持有上市公司的长期业绩会变差。在负债比率上，两组样本公司三年来都有上升的趋势，而无论是有息负债率还是资产负债率，样本公司三年来都要比对照样本公司低10％左右，符合预期。
（三）两组样本公司特质指标的均值差异显著性检验
为进一步检验研究假设，我们将超额现金持有样本和对照样本各特质指标的均值进行显著性统计检验。为了减少极端值对研究结果的影响，我们选择各变量三年的平均值来进行独立样本的t检验，得到的统计结果如表6所示。
从股东保护度和管理费用率来看，两组样本不存在显著差异，假设1和假设3没有得到验证。我国上市公司普遍存在股权集中现象，而本文以前十大股东的持股比例之和来度量股东保护程度，因而两类样本在股东保护度方面没有体现出明显差异。衡量代理成本的管理费用率也没有显著差异，可能是超额持有现金的上市公司并没有将现金乱花在收益性支出上，而是进行了低效率的投资。
在现金股利支付率上，超额现金持有公司的均值低了32.53％，统计上非常显著，假设2得到验证。超额持有现金上市公司的净资产收益增长率比非超额持有现金公司低了22.82％，在1％水平下显著，假设4得到验证。超额持有现金的上市公司比非超额持有现金的上市公司有息负债率低12.03％，资产负债率低7.23％，并且在统计上显著，支持假设5。
四、结论
现有关于公司现金持有的理论和实证研究文献极少涉及超额持有现金上市公司的特质。本文以我国制造业329家上市公司2004—2006年的数据为整体样本，通过界定超额现金持有上市公司，将整体样本分成超额现金持有和非超额现金持有两个子样本，从公司治理、财务两个方面设计变量对超额现金持有的上市公司特质进行了实证分析。研究表明，相对非超额现金持有的上市公司来说，超额持有现金上市公司的负债比率低，长期业绩会变差，现金股利支付比率低，而股东保护度、管理费用率不存在显著差异。
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