我们首先对全样本进行回归分析｡从表3的全样本回归结果看,LM统计量检验结果为chi2(1)=324.20,Prob>chi2=0.0000,表明随机效应非常显著｡Hausman检验结果为chi2(6)=205.31,Prob>chi2=0.0000,而置信水平为0.005的Wald 统计量值为18.548,Hausman检验结果远大于相应的临界值,因此固定效应模型要优于随机效应模型｡而F统计量检验结果为F =2.92,Prob > F = 0.0000,这说明固定效应模型要优于混合回归模型｡因此我们最后采用的是固定效应的变截距模型｡
从固定效应的变截距模型的回归结构看,最后进入方程的是资产负债率､债务期限结构､成长性､企业规模､流通股比例和高管持股比例,而股权虚拟变量和股权集中度指标都没有进入回归方程｡从方向上看,资产负债率与盈利能力负相关,这与既有的研究相一致,而债务期限结构与盈利能力正相关,这意味着在控制了其他变量后,利用长期负债有利于提高企业的盈利能力｡成长性有利于企业盈利和高管持股的正向激励作用在这里得到了证实,但是流通股比例却意外的与盈利能力显著的负相关,与我们的预期恰恰相反｡
由于工业类上市公司占据了全样本公司数的63.33%,以上的回归结果可能更多的受到工业类的影响,行业的差异可能没有完全反映出来,而前面的图1已经显示出了不同行业在盈利能力水平上的差异｡有必要深入的考察行业之间的差异｡采用与前面全样本回归相同的步骤,我们对每个行业进行了F统计量检验､LM统计量检验和Hausman检验,对究竟是采用混合回归模型还是固定效应的变截距模型抑或是随机效应的变截距模型进行了识别(见表4)｡
从行业的检验结果看,除了行业三采用混合模型,其他的四个行业都适用固定效应模型｡在五个行业中,资产负债率､企业规模和流通股比例都进入了回归方程,并且其方向与全样本回归结果和预期都完全一致,证明这三个变量在影响企业盈利能力时具有稳定性｡
债务期限结构仅在工业类的回归中进入了方程,而企业成长能力除了对公共事业类没有影响外,对其他行业都有显著影响,高管持股比例则仅对工业和商业有显著影响,考虑到公共事业类的特殊性,可以认为企业成长能力和高管持股比例对一般竞争性行业有较大的影响,而债务期限结构的作用则有待于进一步研究｡
在所有的行业中,股权性质是惟一一个没有进入任何回归的指标,表明第一大股东的股权性质对企业的盈利能力并没有影响｡
股权集中度对企业盈利能力的影响则更为复杂｡在股权集中度进入的三个行业中,公共事业类行业的盈利能力与股权集中度成U型关系,房地产类行业的盈利能力与股权集中度成倒U型关系,而在工业类回归中,由于第一大股东持股比例没有进入回归方程,盈利能力与股权集中度成正相关关系｡这里也进一步反映出了行业之间的差异｡
从总的回归结果看,资产负债率和流通股比例是与资本结构理论预期差异最大的｡按照标准的资本结构理论,负债可以增加企业价值,但是中国的实证研究却普遍得出相反的结论｡在西方国家,股权资本成本要高于债权资本成本,在风险与收益权衡之后,存在着一个最优的负债率｡但是在中国,上市公司具有股权融资的偏好是一个公认的事实｡西方国家企业负债中公司债券占有很高的比例,而我国债券市场极不发达｡西方国家长期债务在总债务中的比例很高,而我国则以短期负债为主,并且短期债务以银行贷款和企业之间往来账款居多,债务融资不能起到西方财务理论中的作用,负债增加的同时又增加了财务危机成本和破产风险,限制了企业进一步的融资能力,制约了企业运营效率的发挥和盈利能力的提高｡
从公司治理的角度看,流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能发挥作用,有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托代理问题｡但现实情况是中国股市的低效率,中小股东既无监督公司的动机,也无监督公司的能力,流通股股东在公司治理中的作用微乎其微｡另一方面,流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降,流通股比例越高,同等情况下主管部门或授权管理国有资产的部门从该上市企业获取的利益就越少,对于管理层监管的积极性和力度也就相应的下降｡流通股比例的提高一方面降低了原有产权监管者的监管,另一方面又没有相应的流通股股东监管,其结果就是总的监管减少,因此出现流通股比例与盈利能力的负相关｡
四､结论
本文选取了净资产收益率､资产净利率､主营业务利润率､核心业务总资产收益率､资产报酬率､每股息税前利润､每股收益这七项反映上市公司盈利能力的财务指标,运用因子分析计算了上市公司盈利能力的综合评价指标F｡我们发现各行业的盈利能力有很大的差异,公用事业的盈利能力是最高的｡从2000年到2004年,上市公司的盈利能力一直是下跌的,但是不同年份的下跌幅度有较大差异,企业盈利能力的这种年度变化可能与宏观经济周期的变化有一定的联系｡
