上市公司关联交易及其对公司价值的影响(2)

　　就关联交易的类型来看，第 1组(购买母公司资产)的交易次数最多，这些样本公司普遍规模较大，第一大股东持股比率较高；其次是第4组(和母公司进行商品和服务购销交易、租赁、委托管理、资金往来等行为)中的交易次数较多，其他三组(出售资产给母公司、和母公司进行资产置换、与子公司或其他关联方进行关联交易)中的关联交易次数相对较少。

　　从发生关联交易的公司特征来看：那些规模大、第一大股东持股比率较高的公司比较容易发生关联交易，这说明“一股独大”为大股东进行关联交易提供了可能性；外部董事比例的多少对关联交易的发生频率影响不大，说明外部董事在公司治理结构中的作用是很有限的；和母公司进行资产置换的多是一些业绩较好的公司，说明此种关联交易可能是母公司进行资产输出的手段之一。

　　(二)关联交易的短期市场反应研究

　　本文利用市场模型法(超额收益率法)计算了上述5个样本组在关联交易日宣布日的前后 10天内的累计超额收益率，并进行了显著性检验，结果如表2所示。显著性检验是以样本公司的实际日收益率和拟合日收益率作为配对组，利用Wilcoxon符号秩检验来进行的。

　　由表2可知：就第1组(购买母公司资产)来看，该组样本公司在交易公布前后10天内的累计超额收益率均为负，而且具有较高的统计显著性；就第2组 (出售资产给母公司)来看，除了关联交易股价表现平稳，累计超额收益率并不显著；就第3组(和母公司进行资产置换)来看，在交易公布日的前后10天内都产生了显著的负累计超额收益率，而且数值较大。就第4组(和母公司进行商品和服务购销交易、租赁、委托管理、资金往来等行为)来看，在10日内没有产生显著的累计超额收益率。就第5组 (与子公司或其他关联方进行关联交易)来看，在交易公布日的前10天产生了显著的正的累计超额收益率，后10天表现出了负的累计超额收益率，且幅度和统计显著性都较高。

　　(三)关联交易的长期市场反应研究

　　与上述的短期研究相类似，进一步计算出上述5个样本组在关联交易日宣布日的前后6个月内的累计超额收益率，并进行了显著性检验，结果如表3所示。显著性检验是以样本公司的实际月收益率和拟合月收益率作为配对组，利用Wilcoxon符号秩检验来进行的。

　　由表3可知：就第1组来说，在关联交易公布后的当月和以后的6个月内产生了正的累计超额收益率，幅度和统计显著性都较低；就第2组来说，关联交易公布后股价并未表现出明显的变化趋势，前后6个月内也并未产生显著的累计超额收益率；就第3组来看，在交易公布当月和以后的6个月内产生了负的累计超额收益率，幅度和统计显著性都较高；就第4组来看，该样本组在交易公布月前后的超额收益率持续为正，交易前后变化不大，而且在后6个月内产生了较低的正的累计超额收益率；就第5组来看，该样本组在交易公布前的6个月的累计超额收益率为负，但显著性不强，而在交易公布后的6个月持续表现出了正的超额收益率，产生了显著的累计超额收益率。

　　(四)关联交易对公司价值影响的研究总结

　　1.对公司价值最具破坏力的关联交易是与母公司进行资产置换。该样本组的数据表明无论在长短期，公司股价均产生了较大幅度的负的超额收益率，且具有统计显著性，这说明投资者对于此类关联交易反应最为负面。仔细研究这类样本表明，许多交易实质上是母公司以劣质资产交换上市公司的优质资产，这其中还包括债务重组的情况，往往是母公司长期占有公司大量资金而无力偿还，进而用资产抵偿债务，在这种情况下，交易的公允性确实值得怀疑。

　　至于其他两类资产交易(购买母公司资产或者出售资产给母公司)，其对公司价值有一定的负面影响，但是影响幅度和统计显著性都不是很高，说明在这两类交易中，既有母公司对上市公司的剥夺型交易，也有对上市公司的利润包装型交易，也包括双方调整产业结构的效率型交易。

　　2.对公司价值影响较为中性的关联交易包括与母公司进行商品和服务购销交易、租赁、委托管理、资金往来等日常经营行为。此样本组在关联交易宣布前后，市场对其反应基本处于中性反应，均没有产生显著的超额收益率，对公司价值的影响较小。需要说明的是，在此类型中母公司占用上市公司资金的情况很多，对公司的经营影响也很大。但是这类情况很少出现在临时公告里，一般是在年报中进行说明，而本文研究的是重大关联交易临时公告的影响，所以无形中遗漏了许多类似交易，使得本结论不一定准确，这也是本文的一个不足之处。

　　3.对公司价值具有提升作用的关联交易包括与子公司、其他关联方所进行的交易。此类样本组在长短期内的市场反应都为正，且具有统计显著性。因为在此类交易中，上市公司作为控股股东或参与方来说，在进行关联交易时更多考虑的是上市公司自身的利益，所以多属于效率型交易。

　　四、小结

　　通过上述的实证分析，可以初步得出以下结论：

　　1.我国上市公司关联交易发生的数量和比例较多，其中绝大多数是与其控股母公司所发生的交易，而其他类型的关联交易只占极少的比例。

　　2.就发生关联交易的公司特征来看，那些规模大、第一大股东持股比率较高的公司比较容易发生关联交易。外部董事在公司治理结构中的作用是很有限的。而次要大股东的存在能对大股东剥夺型的关联交易具有一定的制约作用。

　　3.就关联交易对公司市场价值的影响来看，不同类型的关联交易对公司价值的影响不同：对公司价值最具破坏力的关联交易是与母公司进行资产置换；对公司价值影响较为中性的关联交易包括出售资产给母公司、与母公司进行商品和服务购销交易、与母公司进行租赁、委托管理、资金往来等；对公司价值具有提升作用的关联交易包括与子公司、其他关联方所进行的关联交易；对于购买母公司资产的关联交易难以确定对公司价值的影响。

　　总之，关联交易对上市公司价值的影响既可能有提升作用也可能有降低作用，这就要求加强对关联交易的管理，尽可能利用其有利的一面，杜绝那些有损公司价值的关联交易。主要措施包括：加强对关联交易信息披露的监管，对于明显有损于其他非关联股东利益的关联交易，监管部门应该有权核查并进行相应的制裁；完善上市公司的治理结构，尽可能形成多个大股东相互制衡的局面，充分发挥独立董事的监督作用，制约大股东的侵害动机。