我国上市公司的资本结构与融资偏好分析(上)(2)

（三） 资本结构理论综述
（1）早期资本结构理论
Durand（1952）将当时的资本结构理论分为三种类型：净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之间的传统理论。
1.净收益理论
净收益理论认为：负债融资可以降低企业的总资本成本，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。
2.净经营收益理论
净经营收益理论认为：无论财务杠杆如何变化，其加权平均资本成本不变，因此，企业市场价值也不因财务杠杆的变化而变化。
3.传统理论
该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化；债务融资成本小于权益融资成本；谨慎的债务融资不会明显增加企业经营风险，即债务融资成本和权益融资成本基本保持不变。
（2）经典资本结构理论
MM定理
MM理论认为由于债务利息在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业价值越大。但在现实生活中，很多假设是不能成立的，因此，MM理论推导出的结论并不符合现实情况。
70年代中期由梅耶斯、斯科特等人为代表的最有融资结构理论。通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定，在税收、财务危机成本、代理成本分别或共同存在的条件下，负债对企业市场价值应当是双向的。因此平衡理论认为：企业的最佳融资就是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择平衡点，即在债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。
（3）现代资本结构理论
1.优序融资理论（啄食理论）
该理论认为，公司倾向于首先采取内部融资，如留存收益，因其不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资。
2.信号传递理论
信号传递理论认为：代理问题产生的来源之一就是委托人与代理人之间的信息不对称。在信息不对称时，公司的资本结构隐含了某些透露公司未来前景的信息内容，因而投资人可将公司资本结构的改变视为一种信号传递，由此信号来改变对公司价值的预期。
3.代理理论
代理成本理论是新资本结构理论的一个重要代表，它将委托代理关系引入资本结构的分析框架中。在代理关系的架构下，如果委托人与代理人所追求的目标不一致，他们之间就可能存有潜在的利害冲突，并导致代理问题的发生。由此产生的代理成本包括：监督成本、约束成本与剩余损失的总和。由于这些成本的产生，将导致公司价值的降低。因此，代理理论旨在寻求最佳契约关系，以调节各方的利害关系者的效用极大化，促使公司价值的提升。
4.考虑公司控制权的资本结构理论
Aghion 和Bolton （1992）将不完全契约理论引入资本结构的分析框架，来分析公司剩余控制权的分配问题。在他们的模型中签约双方一个是受财富约束的经理和投资者，经理拥有不可证实且不能转移的私人利益，单纯追求货币利益最大化的投资者与同时追求货币利益与私人利益最大化的经理之间存在着利益冲突。

三、 我国上市公司资本结构和融资方式的总体分析

（一） 上市公司资本结构及融资方式现状
我国自20世纪90年代初设立股票市场以来，经过10多年的发展，利用证券市场的直接融资已成为我国上市公司资金的重要来源。不少上市公司又通过配股、增发等再融资方式募集了大量资金。
与之相比，内源融资在上市公司的融资结构中所占的比例非常低，远远低于外源融资，尤其“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。此外，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，并且随着股票市场的进一步发展，这一比重还呈上升的趋势。
（1）资本结构畸形，资产负债率普遍偏低
负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。
统计显示，作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司，对企业债权市场的参与程度是很低的。二级市场上，债市与股市的差距更加明显。从宏观上看，通过对1331家主要上市公司2004年度的资产负债情况的搜集并加以统计之后，可以看出我国上市公司2004年度的平均资产负债率是56.10%。西方发达国家，据统计，在发达国家的成熟资本市场中，上市公司的负债融资是股权融资的3~10倍。可见，同国际上成熟的资本市场相比，我国债券融资的规模显然偏小。
（2）负债结构不合理
从负债结构来看，历年来上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占总资产的比例平均达到40%左右，显示了高流动负债比例的特征。上市公司的负债结构中长期负债所占比重明显过低，仅为13.47%，而流动负债所占负债的比重却达到了86.42%。西方发达国家，据统计，长期负债率一般要达到38%以上，而在我国却只有不到25%。
我国上市公司低长期负债比率说明企业相当大的长期资金需要是通过不断的流动负债来满足的。企业是通过借新债还旧债的方式来满足长期资金的要求。
（3）股权融资偏好
由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展起来的，而且中国股市发展初期的主体——上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，企业对于“没有还本付息”压力的股权“融资”有着非常强烈偏好。

2000年以来，上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式金额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权融资比重提高。
在我国经济改革的过程中，这种过度融资行为又因为政策限制等诸多原因，很明显的表现为股权偏好，即对啄食理论的逆向运用，表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。股权融资偏好行为主要体现在公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票、上市；上市之后在再融资方式的选择上，选择配股或增发等股权融资方式，形成“配股热”或“增发热”。
（4）随意变更融入资金的投向
从很多公司的年报中我们看到，不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。

（二） 上市公司的股权结构对上市公司及股票市场的影响
（1）企业资金使用效率的降低
适度负债是维持企业持续发展的重要条件，因为负债可以使企业具备节税利益和财务杠杆的作用，而且负债的破产机制可以约束企业经理的行为，提高企业的市场价值，降低企业的融资成本。而我国上市公司过高的股权融资比例，使得企业股本资本的过度扩张，造成股权的稀释；同时，股权筹资的低成本和非偿还性，弱化对经营管理者的监督和约束，导致经营管理者不会珍惜筹集的资金，随意使用或闲置，甚至投入股市进行投机，造成投资的低效率。
现实数据表明近年来我国上市公司在通过各种渠道进行扩张，而其单位净资产盈利能力基本呈现上市后逐年下降的趋势。1992-2002年的净资产收益率分别为：14.28%，14.68%，13.15%,10.78%,9.59%,9.69%,7.45%,8.23%,7.63%,5.35%和5.65%。有学者认为，主要的原因是新的投资摊薄了已有项目的利润水平，导致单位净资产盈利能力的不断下降。这也正显示出公司的扩张并不是出于收益良好的投资机会，中国上市公司的融资行为是一种过度融资。具体表现在：
第一，融资金额超过实际需要，大量资金闲置浪费。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制定发行方案的重要目标，其融资金额往往存在粗放经营的倾向，使公司主营业务收入无法与公司资产实现同步增长。第二，融资投向具有随意性和不确定性。长期以来，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投向频繁变化，投资项目收益地下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。第三，造成负债的各种优势无从发挥。如前所述，负债的税盾作用，杠杆的作用。同时，也降低了经营的代理成本。由于债权人比股东有着对公司剩余资产的优先求偿权，因此，债权人有时比股东更加重视企业的经营情况，债权人会通过各种条款来约束经营者的行为，比如说投资的资金流向等。通过对经营者的约束，使得经营者会更加认真的对待公司的经营，提高业绩，这一方面节约了股东的代理成本，又使得债权人成为了股东背后的监督者。
（2）市场效率
我国企业偏好股权的融资结构对证券市场的负面影响体现在：一是扭曲证券市场资金资源配置的功能，由于股权融资的低成本以及股东对企业监控的弱化，使得股市成为上市公司“圈钱”的最佳场所，股权融资成为上市公司“圈钱”的手段，上市公司不断通过股权融资获取廉价的，甚至是免费的资金，造成资金资源的巨大浪费，严重扭曲了证券市场资源配置的功能。二是由于上市公司经营的低效益，投资者难以从企业的发展中获取收益，只能通过市场的短期炒作获取差价收入，从而导致股票价格的剧烈波动，股市动荡不安，投机盛行。而且扭曲的价格不仅不能反映企业的真实价值，还会误导投资者，造成投市资金的错误配置，低效率的企业继续浪费稀缺的资源，形成恶性循环。三是由于投资者长期得不到回报，使其逐渐对股票投资失去信心而将资产抽出股市，导致股市资金来源不足。
上市公司过度偏好股权融资，是过分依赖直接融资的表现，这就危害了间接融资的生存空间，影响了间接融资的正常发展，由此将导致我国的银行业陷于困境，信贷业务萎缩，盈利能力下降，进而威胁到整个金融体系。