二 上市公司融资结构效率分析
(一) 企业经营效率
财务理论认为适度负债是维持企业持续发展的重要条件。因为适当的债务融资不仅可降低融资成本、得到“杠杆效应”带来的收益,还可以通过提高公司治理效应来提升公司的价值。而且负债的破产机制可以约束企业经理的行为,其还本付息的压力能促使企业经理提高资金的使用效率从而做出提高企业盈利能力的最佳决策,有利于缓解内部人控制问题,降低道德风险,减少代理成本,促进企业的发展,同时,负债是向市场传递企业资产质量良好的信号,由此将提高企业的市场价值,降低企业的融资成本,而我国上市公司过高的股权融资比例,使得企业不能充分利用债务融资所带来的节税、“杠杆效应”和信息传递的功能,缺乏债务融资所具有的激励和约束机制。而且,股权资本的过渡扩张,造成股权的稀释,在业务经营没有显著增长的情况下,必然引起每股收益的下降;同时,股权筹资的低成本和非偿还性,弱化对经营管理者的监督和约束,导致经营管理者不会珍惜筹集的资金,随意使用或闲置,造成投资的低效率。这是造成我国上市公司经营业绩不断下滑的重要原因之一。此外,虽然利用股权融资在不支付或很少支付股息的情况下其成本是低于债务融资,但从长远看,不给予投资者相应的回报,企业是难于获得持续的发展,因为它难以得到投资者的继续支持,投资者会采取用脚投票的方式做出反应。可见我国企业重股权融资、轻债务融资的融资结构不利于上市公司的持续发展。
(二) 资金利用效率
从资金利用效率的角度来考察融资结构效率,要从两个方面来看,其一是资金的投向。理论上说,由于企业对资金的渴求,从各种渠道获得的资金将很快得到利用,但不排除以下两种情况导致的资金利用率不足:上市公司受到股权融资偏好的误导,即使短期内无资金需求,只要达到了增发的条件也会选择增发来筹集大笔资金。其二是资金的到位率。内部融资的资金到位率是最高的,只要公司决策者做出了决策,将企业利润留在企业内部,这是没有障碍的。而股权融资与债券融资的资金到位率相当,都会有股本募集不足和证券认购不足或贷款资金不到位的风险。同时,由于融资集中性与投资分散性的矛盾,也导致资金利用率大大降低,不排除因为融资过程的延续时间较长,使得原先的市场机会与企业擦肩而过,而暂时又无其它投资机会而出现的资金闲置现象。
(三) 资源配置效率
我国上市公司偏好股权的融资结构不利于证券市场的良性发展。首先,这种方式扭曲了证券市场资金配制的功能。实现资源的优化配置,将有限的资金提供给那些最需要且使用效率最高的企业,也是证券市场持续健康发展的关键。而我国由于股权融资的低成本以及股东对企业监控的弱化,使得股权融资成为上市公司圈钱的主要手段,上市公司不断通过股权融资获取廉价的、甚至是免费的资金,造成资金的巨大浪费,严重扭曲了证券市场资源配置的功能。其次,它加剧了股市的动荡和投机。由于上市公司经营的低效益,投资者难以从企业的发展中获取收益,只能通过市场短期的炒作获取价差收入,从而导致股票市场剧烈的价格波动,投机盛行。而且扭曲的价格不仅不能反映企业的真实价值,还会误导投资者,造成股市资金的错误配置,低效率的企业继续浪费稀缺的资源,形成恶性循环。最后,它打击了投资者的积极性。由于投资者长期得不到投资回报,其投资股市的积极性就会受挫,逐渐会对股票投资失去信心而将资金抽出股市,特别是机构投资者,这将导致股市资金来源不足。可见我国企业偏好股权的融资结构不利于我国股票市场的健康发展。
三 优化上市公司融资结构的途径与对策
(一) 大力发展企业债券市场
债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。债权人和股权人对企业实施的监督是一个相互促进、密切相关的过程,在股权分散、“内部人”控制现象严重的情况下,代理人可以通过讨好部分大股东而损害大多数股东达利益,并可以利用虚假信息进行掩盖。此时,债券约束对于提高代理人的整体约束水平十分重要。由于债券是固定承诺契约,它可以校正企业私有信息积累所产生的潜在风险的不断集聚。因此,应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要行政干预以及完善法规体系等多方面来促进企业债券市场大发展和完善,以此推动资本市场的均衡发展,优化上市公融资结构,迫使企业增强资金成本意识,建立有效的自我约束机制。
(二) 建立有利于企业内部积累的财务、税收制度
在任何企业制度模式下,内部积累性投资都是企业融资的首要选择,但在我国企业融资总额中,内源融资的比例很低,主要是依赖外源融资、外源融资的比例过高,既增加融资成本,给企业的经营业绩带来过大的压力,也使企业难以进行长期的战略性决策,不利于企业的长远发展。所以应建立有利于企业内部积累的财务、税收制度,减轻企业的税费,规范企业的利润分配和利润滚存制度,引导企业在努力提高经营效益的基础上积极进行内源性资本扩张,不断增强自我发展的能力。