二板市场：一个基于战略框架的视角

摘要：由于我国的资本市场属于政府主导的模式，其功能定位及服务对象具有很强的行政色彩，因而在国内二板市场的建立过程中既要借鉴资本市场发达国际的经验，又要紧密结合我国的实际情况，制订切实可行的短期目标和长远目标，设立多功能多选择具有很强流动性的二板市场。为防范风险，二板市场应采用分步骤分层次的发展战略。在中小企业板的基础上，条件成熟时再推出完全的二板市场。在区域选择问题上，由深圳向长江三角洲、环渤海经济区发展，逐步向中西部科技、风险投资较发达的地区推进。
关键词：二板市场中小企业板风险投资

一、引言
1998年民建中央的“一号提案”推出之后，全国掀起了建立二板市场的呼声，但由于种种原因我国的二板市场迟迟没有推出j，主要在于以风险投资为载体的二板市场周期性波动。从2000年3月起，全球风险投资业一度陷入萧条，NASDAQ综合指数接近1000点，2001年随着国际经济的下滑，全球二板市场一度陷入萧条局面。2003年以来，国际主要二板市场各项指标陆续好转表明风险投资进入一个新的发展时期。2004年风险投资业逐步回升。据最新公布的年底数据显示，2004年风险资本获得的资金在继续增长，大学、捐赠基金和养老基金去年向170多家风险投资基金投入了176亿美元，较2003年增长67%。据ThomsonVentureEconomics和美国风险资本协会(NationalVentureCapitalAssociation)的数据显示，2004年的风险资本额比前两年的总和还要多。在2003年，135家风险投资基金共筹资106亿美元；2002年，165家基金筹到36亿美元。相比之下，在2000年科技股泡沫时期，635家风险投资基金筹到1061亿美元。含高科技类企业在内的全美风险企业投资调查MoneyTreeSurvey的数据显示，2004年对风险企业的投资金额为209.4亿美元，比2003年的189.5亿美元增加了10.5%。就我国而言，2004年创业投资首次突破了10亿美元，中外创投机构在2004年共对25家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资额总计12.69亿美元，其中投资案例数量较2003年增加43%，投资金额上升28%。
十六届三中全会《决定》指出，在规范和发展主板市场的同时，要“推进风险投资和创业板市场建设”。国务院2004年初颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出要“建立多层次股票市场体系，在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。”2004年5月经中国证监会批准，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。我国分步设立二板市场的构想已经迈出了具有历史意义的一步，尽管还面临一系列问题，如功能定位、发展步骤、区域选择等，如果处理不好，将陷入与主板市场雷同的境地。

二、我国二板市场的功能定位
结构决定功能，单一的主板市场结构决定了我国资本市场只能为国有大中型企业服务。大量中小企业得不到发展资金与不断攀升的12万亿元居民储蓄存款由于缺乏投资渠道而得不到保值增值的矛盾自从20世纪90年代中期就已经暴露出来，经济转型中的深层次矛盾需要通过完善资本市场才能解决。建立健全和完善资本市场是制度变迁的必然选择，创建适合我国国情的二板市场是资本市场制度创新的结果。
国际上成熟的证券市场都设有二板市场，只是名称因国家定位不同而各异，诸如自动报价系统、小盘股市场、创业板市场、小型资本市场等，在美国称NASDAQ（1971），英国称另类投资市场（AIM，1995）,德国称新市场（1996）、欧洲称EASDAQ（1995），香港则称创业板(GEMGrowthEnterpriseMarket,1999)等。尽管名称各异，但是其功能却基本相同或相似。根据二板市场的功能定位不同可以将其分为三种：（1）为高新技术产业发展服务的二板市场称为“科技板”或“高新技术企业板”；（2）为高成长性、具有发展潜力的初创企业服务的二板市场称为“创业板”，（3）为中小型企业发展服务的二板市场称为“中小企业板”［2］。高新技术企业板、创业板与中小企业板这三个概念既有区别也有联系，主要表现在概念的外延与内涵上：三者的区别主要表现在服务对象的不同，高新技术企业板主要是针对高新企业而言的，其核心技术必须具备自主知识产权、确保其国内外的领先性，并且有足够的投入确保企业长期稳定地发展，而且还需要经过国家相关部门的认定；创业板主要针对初创企业而言的，一般要求主营业务明确、成立时间大约在3-5年，具有良好成长潜力的企业。普遍观点认为创业板主要是为风险投资提供退出渠道的；中小企业板主要是针对资产总额在4亿元以下的中小企业而言的k，对其技术含量没有要求但必须是具有发展潜力的企业，无论属于新兴产业还是传统产业均可。三者的联系也是很明显的，三者之间的概念并没有严格界定，高新技术企业由于属于资金和技术密集型行业，R&D投入比例相对较大，因而其一般也是中小企业，初创企业也往往是中小企业，当然某一个企业也可能是初创的高科技中小企业，只要具备良好的成长性就能够得到二板市场的青睐。但实际运行往往与理论有很大差距l，某些国家的二板市场并非只吸纳高新技术企业和中小企业，对于传统企业和大型企业也是开放的，只要它们具备良好的成长性。事实上，各国政府在实际运作过程中并没有严格区分这几种市场，大多数二板市场的服务对象都涵盖了中小企业、高新企业、初创的成长性企业，甚至有的还吸纳了传统行业的企业，其目的在于缓冲高科技企业、中小企业的周期性波动对市场的影响。如香港创业板的服务对象为具有市场潜力的中小企业和新兴企业。欧洲EASDAQ的服务对象是高成长性的小型企业。英国称另类投资市场是向新创建的成长型小公司提供服务，无论是高科技公司，还是传统的制造企业，或是第三产业的服务公司，均可在该市场上市。而美国NASDAQ的服务对象是高成长性的中小企业或新兴公司，其上市公司包含了信息技术、电讯、医药生物技术、金融、保险等领域。

我国二板市场的功能定位也经历了一个漫长的过程。1999年,我国准备将二板市场定位为“高新技术企业板”。2000年，政府决定将二板市场改为“第二交易系统”，把其功能定位于为科技企业和民营企业发展服务。2004年设立的中小企业板是以后推出创业板的试验田。与主板市场不同，二板市场主要解决企业发展过程中处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题［3］。因此，我国二板市场的上市对象应包括三类企业：一类是成长型中小企业，即在3-5年内，具有持续挖掘未利用资源的能力、不同程度地表现出整体扩张的态势、未来发展预期良好的中小企业。2003年的数据显示，中小企业创造的最终产品和服务的价值约占国内生产总值的50%，提供的产品、技术和服务出口占全国出口总额的比例也在六成左右，上缴的税收已占全部税收的40%以上。最新调查表明，在我国市场化程度较高、中小企业发展较好的地区，中小企业贷款被拒率近60%，从全国范围来看，80%的中小企业不同程度存在融资难的问题。因此，二板市场有利于解决中小企业的贷款难问题。第二类是主业突出的创业型企业，即在产业生命周期中处于创业初期或种子阶段的中小企业。尽管我国风险投资额已达到400亿元，但由于缺乏二板市场，大多数风险投资退出只能进行股权转让而无法获取高额的回报。第三类是以信息技术、新材料和生物医药等为代表的高科技企业，这类企业具有经营历史很短、市场需求不确定、盈利能力不稳定、破产风险较大的特点j。我国每年大约有十多万件专利授权，但由于科技转化渠道不畅、转化率低，相当多一部分高科技含量的技术得不到转化而淘汰。

鉴于国际一些二板市场运作失败的经验k，在我国二板市场上市的企业除了高科技企业外，还应包括其他有发展潜力的企业，以抑制高科技企业明显的生命周期特性产生周期性波动的风险，这样可以形成多功能多选择的资本市场，增强二板市场的流动性，可以避免随着经济周期波动的风险以及陷入英国、欧洲等二板市场流动性不足的困境。但实际上，我国的中小企业板主要安排了制造业行业的企业上市，并不能降低由于行业过于集中带来的市场风险（见表一）。
表一中小企业板公司行业分布表
行业 制造业 交通运输、仓储业 批发和零售贸易 电力、煤气及水的生产和供应业 信息技术业 社会服务业 农林牧渔业 合计
家数 43 2 1 1 1 1 1 50
资料来源：中小企业板一周年全记录，《中国证券报》，2005年5月27日。

三、我国二板市场的发展步骤
世界上许多发达国家都已经建立了多层次资本市场体系，它应该包括有主板市场、二板市场和柜台交易或场外交易等，比如美国多层次资本市场体系主要有：（1）全国性集中市场：纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ；（2）区域性市场：太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等；（3）未经注册的交易所；（4）场外交易市场：OTCBB和PinkSheets[3]。二板市场只是多层次资本市场体系中的一个环节，从整个资本市场的结构来看，主板市场、二板市场、场外交易市场的上市条件依次递减，对应不同企业各有一个筛选机制，使企业有可能递进上市或递退下市，从而形成一个完整的资本市场结构体系。众多学者提出了发展我国二板市场的思路，比较有建设性的建议有刘纪鹏（2003）提出了规则与主板直接对接的“中小企业板”概念，建议创业板推出应贯彻从紧到松和从高到低逐步调整的指导思想，采取两步走的策略：第一步是在提高创业板门槛的前提下，尽快推出“改良”后的创业板，也就是门槛不低的中小企业资本市场；第二步，随着监管水平的提高，人们认识的加深、机构投资者的比例加大，再调低上市标准，推出门槛较低的创业板j。成思危（2003）提出“三步走”思想：第一步，现在搞科技板块，先不降低门槛，在已经发审委通过的几十家小盘股中挑一些，组成科技板块，到深交所上市；第二步，逐步研究，降低门槛，让更多的中小型创新企业通过科技板来融资；第三步，在条件成熟时建立创业板k。
借鉴美国、英国、日本等国家多层次资本市场体系的建设，我国可以首先活跃各地的产权交易市场，积极发展场外交易（OTC）即三板市场，恢复NET和STAQ交易，辅导培养一大批未上市企业，形成中小企业板的上市后备企业。这类企业至少要形成大约8000-15000家的队伍。其次，在这些上市后备企业中筛选一些具有良好成长前景的企业进入“中小企业板”，这类似于NASDAQ的小型资本市场，这类企业大约要达到1000-1500家。最后，在“中小企业板”精选一些规模较大、需要更多发展资金的企业转入创业板市场，这类企业大约要达到200-500家。深交所通过对中小企业上市资源调查，掌握了3328家重点中小企业的基本情况，其中，辅导企业634家，占950家辅导备案企业的66%；后备企业2694家，占81%。在3328家辅导企业及后备企业中，880家具有完整的信息资料，明确表示有上市意向。对照目前的发行上市标准和主要财务条件，408家大体符合中小企业板发行上市条件，属于后备上市资源，占880家的46.4%l。我国有充足的上市企业资源，经认定的高技术企业有上万家，而且90%以上为中小企业，为二板市场的发展提供了有利的条件（见表二）。

表二1998-2003年我国高技术企业数量分布表单位：家
类型\年份 1998 1999 2000 2001 2002 2003
大型企业数 825 878 935 1111 1170 266
中型企业数 1241 1140 1077 1314 1445 2296
小型企业数 7289 7474 7746 8054 8718 9760
合计 9348 9492 9758 10479 11333 12322
注：2003年数据的变化主要是因为采用了新的企业统计分类标准。
资料来源：《中国高技术产业统计年鉴2004》，中国统计出版社，2004年版。
建立一种“接力棒模式”而不是“终身制”的制度安排，有利于不同层次上企业的优胜劣汰，使各个不同层次的市场对进入企业在注册资本、盈利能力、成立年限应有所不同，以满足不同、规模、风险度的企业都能以合适的方式实现产权交易。值得一提的是，不能为了急于扩充上市公司数量而降低上市标准和忽视公司治理，降低标准虽然有可能促使部分真正的高科技企业快速发展，但是也很有可能让一些质量不高的企业混入二板市场，使得二板市场成为垃圾市场，海外相继关闭的二板市场就是很好的案例[7]。

四、我国二板市场发展的区域选择
资本市场是在市场经济高度发达条件下的产物，所以我国二板市场发展还面临着区域选择问题。二板市场应该选择金融、投资意识较强的地区。尽管我国的股票市场已经发展十多年，但投资者多数属于短线投资，还没有上升到价值理念投资的高度，缺乏成熟的机构投资者，而且二板市场也只是在少数国家取得了成功。因此，在金融、投资相对发达的地区推行二板市场，容易被人们接受，成本也较低，而且也容易找到更有价值的上市企业。再者，发达地区的中小企业、风险投资发展迅速，其投资风险也逐渐被人们接受。根据以上原则，我国地区性二板市场应选择以下三个地区：一是以深圳、广州为中心的珠江三角洲地区；二是以上海、杭州、南京为中心的长江三角洲地区；三是以北京、天津为中心的环渤海湾地区。因为这些地区的投资意识强，风险投资发展迅速、中小企业发展成熟，也比较容易接受国外先进的观念和事物，而且也是中国金融人才和金融机构密集、技术研发实力雄厚、社会资金流动最为活跃的地区，具备发展二板市场的外界环境。以深圳为例，截止2004年底，深圳共有注册登记的创业投资公司197家，比2000年增长了410%；深圳地区实收创业资本总额125亿元，比2000年增长了223%。深圳的创投机构数量和创投资本双双居全国第一，成为国内创业投资资本聚集力最强的地区。尽管从短期看，我国还不需要这么多的区域性二板市场，但从长远看还是很有必要的。因为一个国家也可能有多个二板市场，如日本东京的Mothers和JASDAQ二板市场[8]。从目前二板市场准备的成熟度来看，在深圳运行积累经验的基础上，条件成熟时再在上述其他地区推出区域性二板市场，甚至必要时在中西部风险投资、中小企业发展迅速的地区发展，如武汉、西安、成都等。


参考文献：
[1]“创业板理论与实务”课题组.中国创业板:迟设的风险比就设的风险更大[J].财贸经济.2001(7):64-70
[2]辜胜阻、徐绪松.政府与风险投资[M].北京:民主与建设出版社,2001
[3]刘曼红.中国中小企业融资问题研究[M].北京:中国人民大学出版社,2003
[4]林毅夫、苏剑.论二板市场在我国发展的前景[J].中国软科学.2000(11):16-19
[5]曹凤岐.中国资本市场创新[M].北京:北京大学出版社,2003
[6]林毅夫、李永军.再论二板市场在我国的发展前景[J].改革.2002(2):94-102,106
[7]谢百三、徐岚.中国二板市场应无限期推迟[J].复旦学报(社会科学版).2003(1):57-66
[8]徐岚、谢百三.海外二板市场的发展新态势及中国的艰难选择[J].国际金融研究.2003(10):53-59