从生物制药上市公司的实证研究谈财务角度审视的上市公司可持续增长

从生物制药上市公司的实证研究谈财务角度审视的上市公司可持续增长

肖斌

肖斌武汉职业技术学院430000

摘要：本文以罗伯特.C.希金斯的可持续增长模型作为理论基础，对我国生物制药上市公司可持续增长问题进行实证研究。实证结果发现，我国生物制药上市公司没有实现可持续增长，属于过快增长。

关键词：可持续增长模型；生物制药上市公司；驱动因素

一、引言

几乎所有的企业都希望做大做强，然而在现实中，由于执行了不恰当的增长政策而导致企业失败的案例比比皆是。据统计，中国的集团公司平均寿命只有7-8年，中小企业的平均寿命只有2.9年。这些数字说明：一方面，部分企业一味的追求高增长、快增长，无视其管理的混乱，忽视其资源的限制，从而最终导致企业陷入困境而不能自拔，甚至破产；另一方面，如果企业增长太慢，无法适应市场发展的要求，最终将被市场淘汰或沦落为收购目标。因此，坚持可持续增长对每一个公司而言都是至关重要的。

国内外专家普遍认为，21世纪“生物经济”将超过“信息经济”，产业规模将达到信息技术产业的10倍以上，有望成为新的支柱产业。那么，作为生物制药业发展的“领头羊”——生物制药行业上市公司的增长现状如何？造成我国生物制药业上市公司增长现状的成因是什么？如何在财务方面保障可持续增长？基于上述思考，本文对我国生物制药业上市公司可持续增长问题进行研究，希望有利于企业在增长速度和资源限制之间作出明智选择。

二、模型介绍

希金斯可持续增长模型基于以下假设：公司想以市场允许的速度来发展；管理者不可能或不愿意筹集新的权益成本，即企业发行在外的股数不变；公司要继续维持一个目标资本结构和目标股利政策；公司资产周转率水平保持不变。

企业在既定的经营效率、财务政策和其他假设条件下，可持续增长率受制于内源性股东权益增长率。

可持续增长率（SGR）=内源性股东权益增长率=内源性股东权益变动值/期初股东权益值

=P×A×R×T

企业实际增长率（g）=ΔS/S*

其中：ΔS表示本年销售增加额，S*代表期初销售收入额。

若企业实际增长率（g）=可持续增长率（SGR），便承认其实现了可持续增长。可持续增长率与销售净利率、资产周转率、财务杠杆成正比，与股利支付率成反比。

三、实证研究

（一）模型构建

1、样本选取

经过筛选，本文选取在深、沪上市的生物制药类60家上市公司为样本，2003—2007年为观察期。数据统计分析采用spss13.0。主要财务数据来自CCER数据库。

2、指标选取及说明

根据罗伯特.C.希金斯的可持续增长模型

（二）Wilcoxon检验

1、是否实现可持续增长的假设检验

由于两组数据的分布类型都是未知的，而且两个样本相关。因此，为检验我国生物制药上市公司是否实现可持续增长，我们可以采用非参数检验中的威尔柯克森符号秩检验法来实现。

威尔柯克森符号秩检验结果如表2所示。从表中给出的2003—2007年及混合样本的可持续增长率和实际增长率的Z值与渐进的双尾显著性概率（<0.05），说明样本公司2003—2007年间未实现可持续增长。

2、增长过快与增长不足的假设检验

通过威尔柯克森秩和检验结果可知，样本公司未实现可持续增长；那么是增长过快，还是增长不足？威尔柯克森符号秩计算结果给予了进一步的确认

可以看出，样本公司2003—2007年间实际增长率与可持续增长率之差的负秩数为79，占总数的26.33%；正秩数为221，占总数的73.67%。由此得知，2003—2007年，样本公司的实际增长率超过可持续增长率，属于过快增长2。

（三）可持续增长的驱动因素分析

依据罗伯特.C.希金斯的可持续增长模型，笔者对影响样本公司可持续增长率的四个驱动因素逐一进行分析，试图找出影响可持续增长状况的具体财务因素。

中可以看出，销售净利率逐年下降，说明样本公司持续盈利能力不佳；总资产周转率逐年上升，说明企业整体资产的运营效率比较高。但总资产周转率的上升趋势并不能抑制由于销售净利率的下降、收益留存率和权益乘数的波动所导致的可持续增长率下滑。

1、销售净利率逐年下降的原因分析

可以看出，我国生物制药上市公司的主营业务成本、期间费用的环比增长率大于主营业务收入环比增长率。因此导致销售净利率逐年下降。单从这一比率来看，我国生物制药上市公司的盈利能力较差，说明销售取得的毛收入未能全额补偿当期的期间费用。

可以看出，除2006年以外，其他年份营业利润占利润总额的比重均较高。表明生物制药上市公司利润来源稳定，基本不依赖投资收益、补贴收入、营业外收支净额，主业突出，各公司基本都有自己的核心品牌。

2、总资产周转率逐年上升的原因分析

通过分析得知，样本公司的存货周转率、应收账款周转率和固定资产周转率较高，而且存在着上升的趋势，这说明样本公司的经营效率逐年提高，资产的营运能力不断加强。

3、权益乘数变动的原因分析

可以看出，权益乘数呈现一定幅度的波动。在销售净利率水平逐年下降和经营风险较高的情况下，管理层根据经营风险和财务风险反向搭配的原则，以求控制财务风险来降低企业总风险，样本公司采用增发新股、配股和适当增加负债的方法，从而使权益乘数下降。但由此导致了样本公司债务结构不是很合理，流动负债占很大比重，约占负债总额的90%，说明样本公司临时偿债压力大。

4、收益留存率变动的原因分析

2000年末，中国证监会为保护中小投资者合法权益，把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。然而，由于生物制药行业发展迅速，为解决企业急剧扩张所带来的内源性财务资源的短缺问题，样本公司保留了较高的收益留存率，并有逐年上升的趋势。

四、结论

我国生物制药上市公司实际增长率超过可持续增长率。过快的增长主要依赖增加流动负债和提高资产的营运能力、采取较低的利润分配政策维持。可持续增长率逐年下降，主要是由于公司盈利水平逐年下滑，内源性资本逐年减少造成的。如果长期实际增长率超过可持续增长率，将会消耗尽企业自有的财务资源，最终会导致实际增长率急剧下降，甚至会导致企业的生存危机。

参考文献：

[1]王玉春，花贵如.从财务视角审视上市公司可持续增长.会计研究，2007，2：65～71.

[2]汤谷良，游尤.可持续增长模型的比较分析与案例验证.会计研究，2005，8：50～55.

[3]王志红.财务视角下我国上市公司可持续增长问题研究：[硕士学位论文].山东：山东农业大学，2007.

[4]油晓峰，王志芳.财务可持续增长模型及其应用.会计研究，2003，6：48～50.

注1：总资产周转率中的分母选取期末总资产，而未选取本年平均资产总额；权益乘数分母选取期初股东权益，而未选取期末股东权益。其依据是罗伯特.C.希金斯的可持续增长模型。因为可持续增长率是考虑企业财务资源或资金所能支持的发展，所以可持续增长率计算中的留存收益要扣减用现金支付的股利，而股票股利虽然稀释每股净资产及每股收益，但没有消耗企业财务资源，故而不从留存收益中扣除。

注2：历年样本公司的秩检验结果略。

注3：A=营业利润/利润总额B=投资收益/利润总额

C=补贴收入/利润总额D=营业外收支净额/利润总额