公司治理和股东权利关系研究

公司治理和股东权利关系研究

周莽

周莽（吉林财经大学吉林长春130117）

【摘要】本文主要讨论公司治理与股东权利的相关问题。包括代理问题的原因以及解决方法，接下来是治理机制的相关分析，然后是股东权利及其对代理成本的重要影响，最后研究了股东权利的规定。

近些年来，由代理问题所引发的争议在社会上引起了广泛关注。代理问题是由所有权与控制权相分离所引起的。经理人以短期业绩为目标，以免投资长期项目短期内无法确定收益，会被董事会辞退，经理人也会避免有风险的项目，来减低自己的风险。这都会与股东所追求的利益最大化产生冲突，从而产生代理问题。目前解决此问题的方法主要有监督和激励。接下来，文章研究了不同公司治理机制之间的相关性，一种公司治理机制可以用来弥补其他机制的不足，从而提高治理效果。

股东权利反应的是经理和股东间的力量均衡。股东权利居于弱势时，股东替换经理和董事的能力受到了强烈地束缚，当股东权利处于强势时，经理人就会担心自己被股东更换，如果没有工作保障，经理就没有动力将时间和精力分配到长期的目标之中。有研究表明，弱势股东权利有利于公司取得长远成功。本文还对股东权利条款加以研究，条款越多，公司股东权利越少。与GIM结论相同，24项聚合的股东权益条款引起的异常收益是由壕沟指数驱动的，但研究未能发现壕沟指数和权益资本成本之间存在显著联系。

【关键词】公司治理股东权利代理问题公司治理机制股东权利条款

中图分类号：Ｇ64文献标识码：Ａ文章编号：ISSN1004-1621（2012）03-90-03

一、代理问题的原因以及解决办法

所有权与控制权的分离引发了代理问题，在这个过程中经理与外部股东存在着一定的利益冲突(JensenandMeckling1976)。例如，当管理团队的改变能够增加公司的价值时，经理层掌控权利的欲望会引发严重的利益冲突。另外，与典型的股东相比，经理在公司中下了更高的赌注，因为典型的股东可以进行分散化投资。这就导致即便当前的净价值为正，经理也会避免投资于冒险性的项目。经理也更喜欢将现金抓在手中而不是发放给股东。这些潜在的冲突导致公司治理的发展，即通过公司治理来保证公司资金的供应者从投资中获得回报。Denis将公司治理看作是一套制度和市场机制（institutionalandmarketmechanisms），这种机制会使公司自利的控制者为了股东的利益而追求剩余现金流量最大化(Denis2001)。根据Denis（2001）的观点，解决代理问题有两个主要办法：监督和激励。监督就是由多方对管理层进行监控，从而有效地规范其行为，甚至在发现其没有按照股东利益最大原则经营管理时将其替换掉。这种约束力会使经理追求股东价值最大化。监督包括内部监督和外部监督，如董事会监督、股东监督以及管理团队监督等。另外的一个解决办法是通过管理层股权激励来减少委托人和代理人之间的矛盾。采用激励的办法，使经理持有公司的股票期权或股份，其利益与股东就是一致的。股权激励政策以及管理层持股是激励一致性解决方案中两个最普遍的形式(Coreetal.2005;Murphy1999)。现存的文献将公司治理分成了以下的几个范畴：法定法规机制、信息披露、股东权利、所有者结构、董事会监督以及股权激励政策(Jensen1993;Standard&Poors2004)。

二、各种公司治理机制的相关性

大量文献研究了各种治理机制间的相互作用(Denis2001;Cyert,Kang,&Kumar2002).DemsetzandLehn(1985)提出公司会采用最符合本公司特征的治理结构。当其种机制发生变化时，就需要另一种治理机制来抵消这种变化从而达到公司治理结构的均衡。因此，一个公司治理机制的缺陷可以由其他治理机制来弥补。例如，当公司的监督成本很高或者是监督不力时，公司便会采用激励一致性解决方案(Coreeta12005;DemsetzandLehn1985);另一方面，监督结构在某种程度上依管理层持股及股权激励合约所确定的代理问题的大小而定(Beatty&Zajac1994)。Cyert,Kang&Kumar(2002)从分析到实证都证明了由大股东实施的董事会监督和外部接管是以薪酬安排来限制管理层力量的替代。在替代理论之下，同时拥有两种可相互替代的治理机制的公司与其公司治理质量相同。而互补理论却认为一个治理机制的功效可能会依赖于其他的治理机制(CremerandNair2004)。因此，同时拥有两种可相互替代的治理机制的公司比仅只拥有二者之一的公司治理的质量更高。而期权合约理论则不同，它认为来源于最佳的合同理论，这体现着股东的领导者是通过一定的方法来采取相应的行动。管理能力理论表明公司治理总的来说是比较虚弱的而且经理能够影响他们公司自己的相关激励政策(BebchukandFried2003a).。

三、股东权利

（一）股东权利的定义以及重要性

股东权利反应的是经理和股东间的力量均衡。股东权利居于弱势时，股东替换经理和董事的能力受到了强烈地束缚。在过去的二十年中，公司越来越多地采用接管防御体系及对股东权利加以限制的办法。这些限制为管理层提供了外部和内部市场接管防御机制，限制股东参会投票的权利和增加董事的保护性。

接管是非常关键的公司治理机制(Shleifer&Vishny1997;Denis2001;Jensen1986;Holmstrom&Kapln2001)。Jensen(1986)认为接管威胁是规范管理层的最有力的形式。他建议被接管之后的公司增加对股东的现金分配，并认为接管可以解决目标公司的自由现金流量问题。实际业绩与潜在业绩存在差距的公司是有吸引力的目标公司。失去控制的威胁会使公司管理层努力使公司价值不远离潜在价值，从而使价值差距不足以引起接管的产生(Shleifer&Vishny1997)。Cyert,Kang,&Kumar(2002)阐述了大股东外部接管威胁对管理层力量约束的影响。因而，外部接管为目标企业股东创造了价值，正如前人研究已经证明了的：目标公司的平均已宣告超常报酬率为正值(HolmstromandKaplan2001)。

现存的研究表明了较弱的股东权利与高代理成本有关联。Jensen&Ruback(1983)表明经理利用无效项目来谋求私人利益，在经理地位很牢固或者有抵御接管能力时更是如此。Fahlenbrach(2004)认为股东权益较弱的公司存在壕沟效应。他还认为公司的股东权利越弱，CEO的股权激励水平及股权激励总额的年增长率越高。新近采用接管条款或位于有接管立法的州的公司对CEO的股权激励水平有所上升。Bertrand&Mullaninathan认为州接管法的颁布导致了生产率和资本报酬率的减少。Garvey&Hanka(1999)提出州接管法颁布后，杠杆发生的变化证明公司松驰度增加。Holmstrom&Kaplan(2001)以文献为基础，提出反接管条款会破坏价值。

然而，越来越多的文献声称由弱势股东权利所导致的现任经理的工作保障对公司权益有正向影响(Chava,Dierker,&Livdan2004)。最理想合约可能包括股东不替换经理的承诺(Coreetal.2005)。例如，Balakrishnan,Sivaramaltrishnan&Surysekar(2004)提出竞争市场要求公司具备长期眼光。然而，如果没有工作保障，经理就没有动力将时间和精力分配到长期的目标之中。Stein(1988)表明反接管条款提供的工作保障减少了管理层的短期行为，即牺牲长期价值以获得短期利得来展示他们管理才华的行为。工作的安全保障能促使经理投资于长期项目，如R&D投资(BebchukandStole1993)。DeAngelo&Rice(1983)推测反接管条款被视为与现任经理的长期合约，因其传送了经理层承诺的可靠程度，事前对股东是有利的。并且通过正确的传达一定程度的来自经理的承诺对事前股东都有一定的利益。Harris(1990)表明工作有安全保障的经理更会倾向于把资金投向专业的人力资本，因其不宜向其他公司出售，对公司的权益持有者也有利。为了增加自身被取代的难度，经理更倾向于将资金投资于自己有专长的低效率项目。Shleifer&Vishny(1989)与Arlen&Talley(2003)认为较弱的股东权利会打消经理投资到这类项目的动机。Coreetal.(2005)提出较弱的股东权利能够提高企业业绩，因为如果经理不会因投资好项目却取得较低报酬而受到惩罚，他们的风险反感程度就会较低。基于大多股东都同意实施反接管条款，GIM认为较弱的股东权利可能事前就对股东有利。在Google事件中，经理层在规范文件中陈述说双重股份结构能够使得他们从长远的眼光来看待问题并且能保证Google的长远成功。

一些研究检验了股东权利和其他治理机制的交互作用。有文献提出当经理拥有较高的所有权(WalingandLong1984)时，他们不太可能拒绝增加价值的接管，这就说明了在接管和管理层持股之间存在着交互作用。由于市场接管约束着董事和管理者，因此如果企业受到接管威胁时，董事监督经理层的动机会更强。因此，当股东权利较弱时，董事便减少了监督经理的动力。Chengetal.(2004)发现州反接管法的引入弱化了较小的董事会与更好的公司业绩间的显著联系及支付对业绩的敏感度。

（二）股东权利条款

以两种投资责任研究中心（IRRC）的出版物为基础，GIM验证了24个截然不同的股东权利条款，并把它们归类为五种不同的子指标：（1）延迟恶意收购的战术；（2）投票权；（3）董事/主管保护；（4）其他收购防御措施（5）州法律。延迟恶意收购的战术指标包括四个意在延缓敌意收购的条款（空白支票，分类董事会，特别会议，同意书）。保护指标包括六项条款（报酬计划，合同书，金色降落伞，补偿金，负债，隔离），设计这些条款的目的是使经理人和董事免于承担法律责任或给予他们停止工作的补偿。投票指标包括六项条款（细则，章程，累计投票权，无记名投票，绝对多数制，不平等投票），界定了股东在批准合并，选举董事会成员，修正章程细则时的权利。其他指标包括六项条款（反溢价回购，董事责任，公允价格，养老金，毒丸计划和银色降落伞计划），指的是没有包含在前三个指标中的条款。州指标包含六项条款（反溢价回购法，企业合并法，套现法，董事责任法，公平价格法，股份收购控制法），所有这些都是州接管法。条款越多，公司股东权利越少。利用Fama和MacBeth模型，GIM发现除投票权指标外其他所有指标显著地增加了托宾Q值，其中延迟恶意收购的战术及保护指标在整个样本期间影响一致程度最高。

Bebchuketal.(2004)提出了壕沟指数概念，它由GIM模型24项条款中的六项构成。四项条款（参差董事会，对合并的绝对多数制要求，修正细则限制，修改章程限制）界定了股东投票权利的构成限制及多数股东将其意志强加于管理者的限制。其他两项条款（毒丸计划和黄金降落伞计划）是最有名的反收购条款，董事会常用它们来对付可预见的恶意收购。与GIM结论相同，他们认为24项聚合的股东权益条款引起的异常收益是由壕沟指数驱动的。Ashbaughetal.(2004b)未能发现壕沟指数和权益资本成本之间的显著联系。

Cremers,Nair,&Wei(2004)提出三项对防御收购至关重要的条款：参差董事会，毒丸计划及限制股东召开特别会议和执行书面同意书的权利。他们发现这三项条款的出现与大股东的存在所测量的强烈接管防御能够产生异常收益。

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作者简介：

周莽，1973年8月出生，辽宁大连人。吉林财经大学会计专业学位硕士研究生，研究方向为财务会计