“趋势投资”抑或“价值投资”

“趋势投资”抑或“价值投资”

朱航1陈羽昕2彭寿康3

——对基金投资风格的实证检验及成因分析

1，2.浙江工商大学章乃器学院杭州3100183.浙江工商大学金融学院杭州310018

摘要：基金是否仍然坚持它的“价值投资”理念抑或是纯粹投机性质的“趋势投资”，本文对此进行实证研究。本文首先给出针对投资基金的“趋势投资风格”的定义。其次，根据“换手率”、“平均持仓年限”、“板块聚集度”等三项指标设计了“投资风格评价体系”，并且进行了相应的实证分析，认为基金在投资风格上存在“趋势投资”倾向。最后，结合中国金融市场实际，多角度分析了基金背离“价值投资”的成因。

关键词：基金价值投资趋势投资投资风格转移“ValueInvestmentStyle”or“TrendInvestmentStyle”:TheempiricalanalysisandreasonexplorationontheinvestmentstyleofsecuritiesinvestmentfundinpresentChina

ZhuHangChenYuxinPengShoukang

Abstract:Thispaperexamineswhethersecuritiesinvestmentfundinsistsonthetraditional“ValueInvestmentStyle”orshiftstoapurelyspeculative“TrendInvestmentStyle”.Thepaperfirstlydefinestheconceptoffund’s“TrendInvestmentStyle”,settingupanevaluationsystembasedonthreeindexes:“theturnoverrate”,“theaverageyearsofholdingthepositionofafund”and“theindustryclusteringdegree”.EmpiricalanalysishelpsdrawtheconclusionthatthesecuritiesinvestmentfundinpresentChinadoperformsa“TrendInvestmentStyle”.Finally,wefurtherexploresthereasonsforfund’sdeviationfromthetraditional“ValueInvestmentStyle”invariousaspectscombiningtherealityofthefinancialmarketinpresentChina.

Keywords:SecuritiesinvestmentfundValueinvestmentTrendinvestmentInvestmentstyledrift

【中图分类号】F830.591【文献标识码】C【文章编号】1009-9646(2009)05-0115-04

1.引言

近年来，我国证券投资基金行业不断发展壮大。截至2007年12月底，证券投资基金总数已由2001年的53只增加到369只，基金资产净值已达32789.5亿元，其中，股票投资方向基金共有263只，资产净值约占A股流通市值的32.49%。随着证券投资基金规模的扩大和实力的增强，基金已经成为中国证券市场重要的机构投资者和重要的资金供给者，甚至被誉为是“掌控了市场话语权的最大机构投资者”，对证券市场的发展产生着日益广泛和深刻的影响。

自2003年以来，在基金的倡导下，“价值投资”曾一度被奉为中国证券投资市场的主流投资理念。自2005年中旬~2007年下半年，基金凭借自身巨额的运作资金，在这一波罕见的大牛市中获得了巨额的收益。然而，股市风云,自2007年历史最高点6124点以来，基金连续巨亏，而在此前，基金已经实现了连续9个季度的盈利。

基金“在6000点上建仓、在2000点下减仓”，这一系列怪异的投资举动，使得基金历来标榜的“价值投资”理念已名不符实。从“抱团取暖”到“联手杀跌”，60家基金公司的成立不过是从6000万小散户变成了60个大散户。原本是证券市场的减震器，现在却成了股市震荡的助推器，甚至是震源。由此，我们不禁质疑：基金是否仍然坚持着它“价值投资”的理念抑或是纯粹投机性质的“趋势投资”?

2.“基金趋势投资风格”的定义及对基金投资风格转移的实证检验

2.1“基金趋势投资风格”的定义。所谓“基金趋势投资”，主要针对基金投资的股票投资部分。基金在作投资决策时，弃上市公司的财务状况、发展潜力等价值评判指标于不顾，单纯凭借技术分析、内部消息等不确定性因素作出短期投资决策。其市场行为具体表现为基金快进快出的波段操作及热点追逐的市场跟风现象。与基金价值投资、长期投资的理念相违背。

2.2基金投资风格的实证检验方法设计。

2.2.1评价指标。“持股期限”和“持股集中度”通常被认为是评价机构投资风格的两个重要特征［1］，本节从基金“换手率”、“平均持仓年限”、“板块聚集度”三个指标入手，从“长短线操作”和“板块追逐”两个角度，建立相应的评价系统，进而对其投资风格作出评价。

一级指标二级指标三级指标投资风格评价指标

指标一：换手率。所谓“基金的换手率”主要用于衡量基金投资组合变化的频率以及基金经理持有某只股票平均时间的长短。通过换手率，能了解基金经理的投资风格到底是买入并长期持有还是积极地买进卖出。通常，换手率较低的基金表现出稳健特性，风险较低，而换手率较高的基金则比较激进且风险较高。

指标二：平均持仓年限。考虑到开放式基金的“可赎回”机制，导致其流通股数时常变动，从而有可能削弱换手率指标的可靠性。我们引入“平均持仓年限”这一指标，从另一个侧面反映基金的长短期操作策略。所谓“平均持仓年限”，即表示单只基金平均持有一只股票的时间长度。该指标越大，基金对单只股票的持股时间越长，说明基金持股相对稳定，偏重“价值投资”。反之，指标越小，说明基金换股越频繁，短线操作风格越明显。

指标三：板块聚集度。针对2005年下半年~2007年上半年基金投资出现的“板块轮涨”现象，我们进一步提出“板块聚集度指标”对其投资行为进行考察。所谓“板块聚集度”，主要用来衡量基金在某一行业的投资的聚合程度，其值越大，表示行业投资聚合程度越高，追风效应越明显，更具有“趋势投资”的倾向。

2.2.2实证数据来源。纵观中国证券投资基金的发展，从90年代初期至今，基金的规模一直在更新扩大，其管理体制也在不断地完善。尤其在2003年下半年之后，中国基金业呈现出相对稳定的发展势头。为保证实证研究的持续性和有效性，我们选取2003年6月30日之前成立的61只基金（其中，30只封闭式基金，31只开放式基金）作为研究对象。并将研究样本的时间区间作如下划分［2］：

2.3实证结果与结论。

2.3.1指标一：换手率。对于封闭式基金的换手率数据，我们直接取自“wind资讯”；而对于开放式基金的换手率，由于其流通股数时刻变动的特点，我们遵照以下计算公式估计得出：

min{基金一年中证券总买入量，总卖出量}/基金每期平均净资产经过数据的搜集、整理、分析，我们得到如下换手率的时间序列图表：

两市基金换手率变化趋势基本相同。在2003~2005年上半年，开、封基的平均换手率保持相对稳定，封基基本维持在0.05倍附近，开基则基本维持在1.09倍附近，虽然与国外基金0.7~0.8倍的共同基金换手率［3］相比整体稍有偏高，但总体维持在较为合理的水平，表现出当时的基金经理人稳健的“价值投资”策略。然而，从2005年中旬起，随着一波大牛市的到来，换手率急剧上升，开基达到了平均1.62倍的换手率，上升了进49个百分点，而封基呈现高达8倍的涨幅，接下来一波大熊市里，开基1.28倍，封基2.09倍。

由此，不难看出，基金换手异常频繁，投资风格异常激进，大量风险暴露。

2.3.2指标二：平均持仓年限。我们通过查找各样本基金的年报数据，将各时期的平均持仓年限汇总如下：

2003~2004年基金平均持仓年限相对平稳，基本维持在0.28（年）附近，尤其是2005年，达到了年平均0.36的水平，基金经理转换投资对象的频率较低，普遍采取“买入——持有”策略，对“价值投资”理念较为坚持。而从2005年中旬起，随着大牛市到来，平均持仓年限下降，仅为0.22（年），至2007年虽略有上升，但仍只能达到0.23左右的水平，相对偏低。

从国外数据看，据BillDing与RussWermers的最新统计表明，在1985~2000年期间离职的基金经理，其管理一只基金的平均时间为4.9年，真正秉持了“价值投资”的理念。相比之下，显然国内基金普遍换手过于频繁，尤其在市场震荡幅度加大过程中，基金为追求收益最大化，不惜放弃“长期投资”的理念，而实行“快进快出”的波段操作策略，“趋势投资”迹象明显。

2.3.3指标三：板块聚集度。回顾中国股市从2005年下半年~2007年上半年的“集体暴涨”到2007年至今的“集体骤跌”，这种证券市场的“异常现象”使得传统的“有效市场假说”受到了严重的挑战。资本资产定价模型（CAPM）、FamaFrench三因素模型等传统模型已无法给出相对有力的解释。因此，我们将进一步从行为金融的角度出发，对基金异常的“板块热点追逐现象”进行考察。

目前，行为金融学针对证券投资基金投资行为的研究工作主要从两方面展开：①“羊群行为”;②“惯性反转投资行为”。国外行为金融理论对基金市场研究得到的结论是基于国外市场存在买空卖空的机制，其模型在中国目前的投资环境下不能很好地适用。因此，在行为金融学的思想基础上，我们借鉴饶育蕾（2004）的研究成果［4］，将“羊群效应模型”进一步拓展，提出“基于行业投资组合聚合强度的羊群效应模型”①对基金的板块热点追逐现象进行实证考察。

2.3.3.1模型的建立——投资聚合强度模型。

①投资策略。Sij表示i基金在j行业上的投资的相对比例，则

Sij=XijPi

其中,Xij表示i基金投资于j行业股票的市值占基金净值的百分比；Pi=∑nj=1Xij表示i基金投资于股票的市值占基金净值的百分比,n表示行业数目。

②投资策略异同的表征。以不同基金在其投资策略的方差σj作为基金在j行业投资策略异同的体现。σ2j越小，说明在行业上投资策略的差异程度越小，基金在此行业的投资组合策越有趋同倾向。

σ2j=∑mi=1［Sij-∑mi=1Sijm］2m

其中,m表示基金数目。

③基金行业投资的比重。为进一步说明基金行业投资的羊群效应，引入投资权重参ωj数来表征基金对某一行业的投资比重。比重越高，表明对某一行业的投资重视程度越高。

ωj=∑mi=1Xij∑mi=1Pi

④基金行业投资的羊群行为的聚合强度。考虑到用来表示投资某行业心理重视程度的参数指标的权重——ωj和用来表示投资比例差异程度的数字特征——方差σj是两个直观而且很有说服力的用来表征聚合程度的参数。因此，引入聚合因子，用来表征基金市场对于投资某一行业股票的异同程度。

CLstj=-ωj·logσj

上面的定义中，因为σj的取值范围为0≤σj≤1，所以采用对数进行同态后加负号以取得与权重指标ωj一样的增减特性。

⑤指标的相对化。对于整个基金市场的聚合强度模型，还需要考虑投资认同程度的分布。即，聚合因子的取值之间差别越大，表示对行业之间的投资的取舍态度差别越大，越发重视潜力行业而摈弃被认为投资价值小的行业，整个基金投资市场的追风效应越明显。在此基础上，得到羊群效应聚合强度模型：

HB=100×VAR(CLST)×［Max(CLST)-Min(CLST)］

其中,CLST={CLstj|1≤j≤m|}

在此模型中，引入聚合因子的方差和梯度（最大值和最小值之差），旨在利用相对指标衡量在没有固定的表征羊群效应恒定阈值的情况下，基金对行业投资组合的聚散行为程度。

2.3.3.2基于样本基金的实证分析。针对封闭式基金和开放式基金，我们分别汇总统计出其集合强度的绝对与相对指标，最终得出基金行业投资的羊群行为聚合强度综合指标

根据仿真结果，在无行业聚集行为的随机情况下，HB指标基本都围绕0水平小幅波动，聚合度低且聚合度波动小，一定程度上可以代表没有羊群效应和没有板块追逐情况下的聚合曲线。另外，以仿真结果为基准，03~08以半年为区间的封闭式基金和开放式基金HB值明显呈现出以下三个特点：

①两类基金HB值都保持在较高水平，尤其在06年与07年呈现高峰。直观地反映出在本阶段基金投资分散化程度较低，基金关注热门板块、集中投入资金的可能性很大；

②两条HB曲线呈现出较为相似的转折形态，这符合了这个阶段牛熊相继的市场变化特征。事实上无论是开基还是封基在运作中都遵循着某种基于自身的或是外界的价值判断原则，而这种价值判断的相似性暴露出投资基金强烈的板块跟风操作现象，充分显现其羊群行为；

③曲线震荡幅度大，聚合度上下波动显著，如在1.5左右有±0.5的波动。聚合因子的数值变化之快、差异之大，很大程度上表明投资基金在选股过程中决策随行情变动快，且选择投资对象的稳定性差，注重短期效应胜过追求长期价值增长，趋势投资风格显著。

2.4结论。现实中，一些基金在管理上可能奉行“买入——持有”策略，试图从长期投资中获得投资收益；另一些基金可能偏好短线交易，通过买卖差价而获得收益。通过以上对“换手率”及“平均持仓年限”两项指标的实证考察，我们认为目前中国的投资基金为追逐短期收益，的确采取了相对较为频繁的短线操作行为。而“板块聚集度”指标的实证结果进而表明，在股市轮涨时期，基金集中投资、跟风操作现象较为显著，行业聚合程度高。基于以上三指标的“基金投资风格评价体系”有力地证实了目前投资基金“趋势投资”行为倾向。而事实上，基金作为大笔资金的持有者，该趋势投资的操作风格一定程度上势必加剧了市场的波动性。

3.“基金趋势投资风格”的成因分析

随着证券市场波动的加剧，基金普遍呈现出高换手率、低持仓年限、高行业聚集度的“趋势投资”行为。结合中国的宏观经济形式，我们参考并综合了部分国内学者意见［5］，将基金趋势投资的风格转移归因于如下多重因素：

3.1基金迫于竞争压力追求短期收益和市场排名，使基金经理更替频繁，长期投资变得困难。基金作为一种代人理财的集合投资方式，追求稳健性、长期性、价值导向性，但我国广大的基金投资者对短期内资产增殖的期望过高。尤其在2005年~2008年的震荡市场中，当行情一路攀升，以股票型基金为代表，基金为了追逐当前利益往往难以执著于价值投资理念；当大盘一路下滑，面对基金净资产值日减的状况，以资金保值增殖为目标的基金同样难以作出理性选择。为了在激烈竞争中留住客户，基金更趋向于选择“追逐热点、短线运作”的投资方式。

3.2雷同的决策模式。机构投资者通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息做出相似的反应,在交易活动中表现为羊群行为。另外，从声誉的角度出发，为了不因为自己操作手段的“特立独行”而成为其“能力弱”的表征，基金经理更愿意模仿其他基金经理的行为。即使判断失误，也无妨自己的声誉，反而可以把错误归于某些所谓的不可预测因素。

3.3可投资品种缺乏。中国证券市场在建设过程中不可避免地存在规模小、制度漏洞、品种不全等问题，股改在健全制度方面迈出了一大步,然而投资品种的缺乏——尤其期货品种和金融衍生产品的缺乏,成为影响中国资本市场发展的重大障碍,且基金在形成了一定的投资风格、经验性理念之后可供选择的方向会进一步收缩。投资品种的缺乏与基金规模的迅速膨胀,使基金经理“巧妇难为无米之炊”,“扎堆投资”现象盛行。

3.4封闭式基金转为开放式基金的政策在一定程度上为趋势投资创造了条件。在股票市场向好的背景下，封基停牌时净值增长，而交易价格没有变化，导致其折价率大幅上升，封转开后投资者可以按照净值赎回基金，市场出现大量套利机会。事实上，无数的基金也的确应时地利用了这一机会，找准了介入时间，采用波段操作，赚取差价。

3.5国家证券监管部门的工作存在疏漏。当前国内基金信息披露机制尚不完善，基金公司信息披露的密度不高，基金风格分析工具仍然缺乏，每个季度披露一次的时间间隔过长。这些缺陷给基金制造了制度上、监管方面的空白，也是加速其抛弃了“牧羊犬”社会责任而选择非理性投资的因素之一。

注释

①该模型的有效性已被饶育蕾教授于2004年验证，由于篇幅限制，本文于此不予赘述

参考文献

［1］杨朝军.《基金投资风格与策略》［M］北京：中国金融出版社，2005.9

［2］淳于松涛、杨春鹏、杨德平.牛市熊市中机构投资者的行为分析［J］《青岛大学学报（自然科学版）》2007.320（1）：93～96

［3］杨淑梅.基金困局：基金投资行为解析［J］《证券导刊.周刊》P49～55

［4］饶育蕾、王盛、张轮.基于行业投资组合的投资基金羊群行为模型与实证［J］《管理评论》200416（12）：24～32

［5］赵迪.基金催生新庄股时代［J］《头条》200838：8～13