我国证券投资基金重仓持股变动对股票价格波动性影响的实证研究

我国证券投资基金重仓持股变动对股票价格波动性影响的实证研究

郭聪,周晓东

郭聪GuoCong；周晓东ZhouXiaodong（南华大学经济管理学院，衡阳421001）

摘要：文章采用了2006年第一季度到2008年第四季度国内证券投资基金公布的季度数据，运用动态面板数据模型对我国证券投资基金重仓持股变动与股票价格波动性之间的关系进行了实证研究。结果表明，在牛市中证券投资基金重仓持股比例的变化与股价波动性成正向关系，加剧了股价的波动；在熊市中证券投资基金持股比例变化与股票价格波动性成反向关系，起到了稳定证券市场的作用。

关键词：证券投资基金；股票价格波动；动态面板数据模型

中图分类号：F832.48文献标识码：A文章编号：1006-4311（2010）02-0036-03

0引言

自1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所成立至今，我国的证券市场取得了较快的发展，成就瞩目。但不得不承认，我国的证券市场机制还很不完善，投机现象严重，股价波动幅度较大，市场缺乏稳定性。国内外许多学者对这种现象都有过深入研究，大部分研究者都认为存在这种现象的主要原因是我国投资者结构不合理，散户投资者居多，机构投资者相对偏少。理由是个人投资者带有明显的投机色彩，追涨杀停，盲目跟风，容易受市场气氛左右，从而导致股票市场无序波动；而机构投资者无论是在信息的获得还是投资分析能力上都是散户无法相提并论的，大力发展机构投资者可以引导市场理性投资，从而起到稳定市场的作用。从1991年第一家证券投资基金成立至今，我国基金业发展迅速，总规模已经比较庞大。然而，基金持股是否真的能够稳定我国证券市场的股价波动，还有待验证。本文选取了2006年1月到2008年12月12个季度证券投资基金公布的数据，分开牛市和熊市，分别研究了证券投资基金重仓持股在这两个不同类型的市场中对股票价格波动性的影响。

1文献综述

关于证券投资基金重仓持股对股票价格的波动究竟是起着稳定器的作用还起着推波助澜的作用，无论是在国内还是国外一直以来都是争论的焦点。从国外来看，Brennan（1995）认为机构投资者比个人投资者理性，进行噪音交易的可能性极小，也很少受市场情绪的影响，因此他们能通过抵消个人投资者的非理性行为保持股价稳定，从而使得他们控制的股票具有较低的波动性；MartinT.BoMandJanuszBrzeszczynski（2006）对波兰养老金的数据进行了实证分析，发现机构持股的增加降低了股票价格的波动性。也有一些学者对此持相反观点，认为基金持股会增加股价的波动性，如Browll＆Brooke（1993）认为机构投资者比个人投资者交易量大，这会对股价产生较大压力，从而导致股价大幅波动；从国内来看，大部分学者都认为，在我国市场环境中基金持股不仅起不到稳定股价的作用而且还加剧了股价的波动，如李胜利（2007）研究了我国以证券投资基金为代表的机构投资者股票投资行为和证券市场波动性之间的相互关系，发现其股票投资行为在一定程度上增大了证券市场的波动。当然也有部分学者认为，在我国市场基金持股可以起到稳定股价的作用，如邓勇，汤大杰（2007）使用GARCH事件模型对机构投资者对证券市场波动性的影响进行了实证检验，显示机构投资者的出现具有稳定中国股市的作用，而且在机构投资者发展的过程中，每次的政策推进都对市场起到了明显的稳定作用。

通过对比国内外研究结论发现，国外大部分学者都认为基金持股能够起到稳定股价的作用，而国内大部分研究结论都表明，基金持股加剧了我国证券市场股价的波动，其原因是我国证券市场还不完善，市场监管不到位。

无论是从国内还是从国外来看，针对基金持股与股价波动性之间关系的研究较多，但还很少有学者区分不同的市场行情研究基金持股与股价波动性之间的关系。针对国内这方面研究的不足，本文区分熊市和牛市对我国基金持股与股价波动性之间的关系进行了实证研究，从与前人不同的角度证实我国证券市场中基金持股与股价波动性之间的关系；同时还采用了动态面板数据模型，该模型可以综合考虑时间和截面所含的信息，能够将时间序列和上市公司横断面结合起来，这样增加了样本的观测值，同时也扩大了统计模型获取信息的能力，从而提高数据分析能力和模型的解释力度。

2样本的选取和研究变量的设计

2.1样本的选取

自1990年12月19日上海证券交易所成立以来，我国股票市场经历了七次大的牛市和熊市之间的更替，最近一次牛市从2005年5月股权分置改革启动开始一直持续到2007年十月，而最近一次熊市则是从2007年10月底至2008年底。依据研究思路，本文选取了2006年第一季到2008年第四季国内证券投资基金公布的季度数据，并将这些数据分为两个部分分别研究。第一部分从2006年第一季到2007年第三季，代表着牛市行情；另一个部从2007年第三季到2008年第四季，代表着熊市行情。如此划分数据有助于分别研究证券投资基金重仓持股在牛市和熊市中对股票价格波动性的影响。本文的数据来源于金融界_全部基金重仓股一览表（A股）以及深证证券交易所和上海证券交易所所公布的股票行情数据。

2.2研究变量的设计

为分析证券投资基金持股与股价收益率之间的关系，本文使用以下变量：

2.2.1股票收益率（SYL）即样本股票在报告期内所有日收益率的均值。

2.2.2持股基金数（CGJJS）。指同时持有某只股票的基金家数，考虑数据的平稳性，取其对数

2.2.3基金持股比例（CGBL）。指所有基金持股占该股流通股股本的比例，用各报告期公布的基金持股比例来表示（假定报告期内基金投资组合不变，由于基金实行长期投资的战略，且本文的研究期间较长，因此该假定具有合理性）。

2.2.4基金季度持股比重变化（BLBD）。对于基金持有的个股,基金每季度的持股比重变化就是基金在年报或半年报以及季度报的持股比重减去在上一个季度报或年报及半年报的基金持股比重。

2.2.5股票换手率（HSL）。用样本股票在各报告期日换手率的均值表示。

2.2.6流通A股市值（LTSZ），以报告期内样本股票日流通股市值的均值表示，考虑数据的平稳性，取其对数。

2.2.7股价波动率（VOL）。用样本股票在报告期内所有日收益率的标准差表示。同时，考虑到股价波动率受大盘波动率的影响，本文采用调整后的相对股价波动率，即用股价波动率减去当期上证综指（深证成指）收益率的标准差。

3我国证券投资基金持股比例变化对股价波动性影响的实证分析

为了检验证券投资基金持股比例的变动是否加剧了该股票价格的波动性，现以第t期股价波动率为因变量，以第t－1期股价波动率、第t期持股基金数的对数、第t、t－1期的股票收益率（CheungandNg的研究证明波动率是上一期股票收益率的递减函数）第t期持股比例的增量，第t期换手率和第t期流通A股市值的对数为解释变量，采用动态面板数据模型并运用EVIEWS5.0统计分析软件对样本数据进行了分析。

牛市行情中我国证券投资基金重仓持股变动对股票价格波动性影响的分析结果

解释变量的回归系数可知，第t-1期股价波动率（VOL1）与第t期股价波动率成正向关系但并不显著，这说明股价波动具有一定的惯性但并不明显；持股基金数（CGJJS）的回归系数为负，说明在控制其它变量后，增加基金持股家数，有一定的分散股价波动风险的作用，但在95%的置信水平下不显著险，说明基金持股家数的增加对分散股价波动风险的作用不是很明显；基金季度持股比重(BLBD)的变动与该股票的价格波动显著呈正向关系，说明在我国证券市场牛市行情下，基金重仓持股不仅不能稳定股价，而且加剧了股票市场的波动市场，这说明我国证券投资基金运作还不规范，还存在着一定的“羊群行为”。

熊市行情中我国证券投资基金重仓持股变动对股票价格波动性影响的分析结果

解释变量的回归系数可知，第t-1期股价波动率（VOL1）对第t期股价率成正相关关系，这说明股价波动具有一定的惯性。持股基金数的系数显著且为负，说明和在牛市行情中一样，控制其它变量后，增加基金持股家数，有利于分散股价波动的风险。基金持股比例的变动与该股票的价格波动负相关，说明在熊市行情下基金持股对我国证券市场股价的波动起到了一定的抑制作用，其原因可能是，证券投资基金持有的大多数都是优质股票，在其价格下跌时也不愿意降低其在投资组合中的比例，反而会在价格降到一定的程度出现买入机会时而加仓。

4结论分析与建议

4.1结论分析

从以上分析可以看出，本文的研究结论和前人的研究结论有很大差异，以前的大部分研究结果都认为基金持股加剧了我国证券市场股价的波动，也有少部分认为，基金持股对我国证券市场股价的波动具有稳定作用。而本文发现在我国股票大盘牛市阶段（2006年第1季度~2007年第4季度）基金持股的变化与个股价格波动性呈正相关关系，这说明证券投资基金并没有像监管当局和大多国内学者所期望的那样具有稳定股票市场的作用，而是加剧了股价的波动。在我国证券市场熊市阶段（2008年第1季度~2008年第4季度）基金持股的变化与个股价格波动性呈负相关关系，在一定程度上抑制了股价的剧烈波动。

本文的研究结论之所以和前人有差异，原因主要有两点，第一，样本的选择和处理方法不同，本文选择的是2006年初到2008年底这样一个特殊历史时期的数据（因为这一时期见证了我国股市最近一轮大的牛、熊市转变过程）将牛市和熊市这两个不同时期的数据分开处理，得到了与前人不同的结论；第二，研究方法的不同，以往的研究多数是用截面数据或时间数列，而本文采用了动态面板数据模型，该模型可以综合考虑时间和截面所含的信息，能够将时间序列和上市公司横断面结合起来，这样增加了样本的观测值，同时也扩大了统计模型获取信息的能力，从而提高数据分析能力和模型的解释力度。

4.2建议

为有效发挥证券基金对我国证券市场的稳定作用，本文提出以下建议。第一，我国监管机构应加大监管力度，规范基金的投资行为，尽量避免基金恶意哄抬股价达到高点时将其抛售以牟取暴利的非法行为；第二，倡导正确的投资理念，减少机构投资者的“羊群行为”；第三，加强我国上市公司本身的建设，规范上市公司治理结构，加强上市公司信息披露监管，防止机构投资者利用内幕消息的投机行为；第四，建立我国证券市场的双边获利机制。自我国证券市场建立以来仅有单边获利机制，尚未有作空机制，在这种单边获利机制下，入市的投资者无论是中小投资者还是机构投资者都希望股价能够上涨获利，即使知道股票价格已经虚高也漠视这种事实的存在将其看作为有上涨空间的股票，从而加大了股市泡沫，一旦泡沫破灭，股价就会出现大幅下跌而产生剧烈波动。只有建立作空机制，使投资者一但意识到股票价格已经超出其实际价值就可以通过卖空而获利，减少股市泡沫，防止股价的大起大落。

参考文献：

[1]BrennanM.TheInpidualInvestor[J].TheJournalofFinancialResearch,1995(1):59-74.