加强我国企业债券融资水平的研究

加强我国企业债券融资水平的研究

杨慧锋

在发达的市场经济国家里，企业债券融资正日益取代股票融资，成为占主导地位的企业直接融资方式，因为只有适度举债，即确定一个合理的负债—股本比例，才能有效地对经理进行管理激励。

然而中国资本市场是一个尚不成熟的新兴市场，融资结构还很不合理，使得许多企业融资依旧相当困难。一方面，企业的直接融资渠道相对于间接融资渠道严重滞后。我国企业外源融资中，商业银行等金融机构的贷款所占比例在90%以上，而主要由股票、债券构成的证券融资所占比例不到10%。另一方面，债券融资渠道相对于股权融资渠道严重滞后。国外企业的债券融资常常达到其股票融资额的3～10倍，但是，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡，2006年末企业债余额与股票总市值的比值仅为3.2%。到了2007年8月14日，证监会颁布实施《公司债券发行试点办法》，拉开了中国发行公司债券的大幕。尽管在运作初期，公司债券试点公司范围仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，但从长远来看，公司债券可能有效打破更多企业面临的融资瓶颈。因此对于已经加入WTO的中国的企业而言，促进我国企业债券融资的发展已是刻不容缓。管理层也日益感受到发展企业债券市场的重要性和紧迫性。

当前，中国正面临着以国有资产重组为核心的企业结构调整，其实质是通过调整企业资本结构形成对企业的有效约束和激励。而企业债券融资能否充分发挥其优化企业融资结构，增强管理激励的内在优势，不仅要求企业融资方式的转变以及企业微观主体地位的确立，同时还要求面向市场的经济改革为企业提供一个有效的融资环境。

一、完善公司治理结构，塑造融资主体

在我国，股权分置形成了非流通股东特殊的收益机制和对企业事实上的控制，进而使企业的股权融资偏好得以实现。要改变债券融资相对滞后的状况，从融资主体的角度考虑就要以股权分置改革为契机，完善公司治理结构，塑造企业债券融资主体。股权分置改革后A股“同股同权同利”将使非流通股东从股权融资中获得资产增值的机会消失，弱化其股权融资偏好；股权分置改革后公司治理结构的完善将使企业利益相关者的目标得以整合，此时企业会利用财务杠杆，实现企业价值最大化，企业债券融资的规模会大幅度增加。

二、优化企业资本结构

企业发行债券是以合理的资本结构为前提的。简单地说，如果一家企业的资产负债率过低则难以获得财务杠杆利益。相反，如果企业的资产负债率过高，就会使企业的经营风险增加，以及因负债率过高可能导致的融资成本增加等负面影响。从理论上说，每个企业都有一个最优的资本结构。所以，企业通过债券融资不能脱离其资本结构状况。目前，我国国有企业的负债率普遍较高，为保证企业债券市场健康发展，对高负债经营的企业不能让其进入企业债券市场。同时，对于财务杠杆率过低，而且也需要通过债券融资扩大经营规模的企业，要鼓励其进入企业债券市场进行融资从优化资本结构的角度上看，我国一些绩优上市公司具有发债的潜力。据2004年年报，沪上市公司的平均资产负债率为49.35%，这个数据低于全国国有企业15～20个百分点。其中，资产负债率低于40%的约占总数的40%。对资产负债率低，而且业绩好的企业可以鼓励其进入企业债券市场，这些企业已有一定的知名度，容易被投资者所接受。从企业的角度看，也可以有选择地利用股权融资或债券融资，根据经营状况来调整企业的资本结构，从而达到优化的目的。因此，对现有上市公司负债率低于40%的企业，证监会可建议或要求他们发行债券继续筹资，而不是通过配股方式筹资。业绩优良的上市公司除了作为股票市场的中坚，也应成为企业债券市场上的领头羊。

三、确立企业微观主体地位，完善企业破产机制

企业债券融资之所以能够发挥约束激励作用，是因为存在着如果企业经营不善就要破产这一内在的竞争约束。但是如果从产权的角度看，企业仍是国家所有，企业的微观主体地位不确立，企业的破产机制就无法建立。在这种“企业是国家的”产权背景下，债券融资的管理激励作用形同虚设，甚而一些企业还本付息都成问题，这在制度上为企业逃避信用责任创造了空间。关于国有企业的产权制度正如有的学者所概括的“国有资产归作为整体的全社会的公众(全体人民)所有，国家占有其剩余索取权，由政府委托其代理人经营”。这一产权制度是内生于国有经济的，是国有企业的根本属性，它决定了国有企业缺乏约束、低效率的性质以及不同于一般企业的行为特征。只要是真正的国有企业，就必然采取这一既定的产权制度安排。从这个角度来看，通过国有企业的产权改革来搞活国有企业是一个悖论。事实证明，只要有民营企业进入的行业，国有企业就无法生存。由于缺乏激励与效率是国有企业的制度特征，国有企业应从竞争性行业退出，只能限于一些基础设施、公共福利部门。这不仅是企业债券融资方式发挥有效激励作用的前提，也是其他竞争约束机制发挥作用的先决条件。我国目前进行的股份制改革应该说已经为国有企业的退出做好了前期工作，因为它已将国家对企业的所有权以股份的形式加以量化和货币化。下一步措施可以考虑将国家股在公开市场上一次性转让，从根本上实现政企分离。这样才能真正造就一大批受市场竞争约束、有效率的融资主体。

四、重塑企业债券形象，降低企业债券的投资风险

第一，强化企业的信用观念，维护企业债券的信誉，降低企业债券的信用风险。第二，完善企业债券的等级评定制度，确保企业债券等级的评定可信可靠，使企业债券的等级真正反映企业债券的投资风险，以此指导投资者的投资决策。第三，提高企业经济效益。提高企业的经济效益是降低企业债券偿还风险的根本。第四，建立完善企业债券的担保制度及偿债基金制度。

综上所述，企业力争创造优良业绩，营造融资的投资氛围，树立良好的企业形象，提高企业在资本市场上的竞争力，搞好计划安排，处理好筹资与用资增量与存量关系，提高筹资效率和资金利用效果，降低资本成本，实现企业价值的最大化。