建筑企业开展轨道交通项目投资关注要点分析

建筑企业开展轨道交通项目投资关注要点分析

那迪

那迪

中国交通建设股份有限公司北京市100088

关键词：轨道交通、项目投资、社会投资人、风险

由于中央系列会议防范地方债务风险要求，国家发改委一定时间内暂停了城市轨道交通建设规划审批工作，同时随着发改委和国务院办公厅分别在2018年3月和7月以不同口径发布了《关于进一步加强城市轨道交通规划建设工作的意见》，重新调整了对于申报地铁城市的人口、GDP、财政状况、地方政府债务等要求，经过筛选后目前全国仅有29个城市同时满足国办和发改委关于申报新轮地铁建设的要求，国家对于轨道交通项目的审核把关日趋严格，全国轨道交通业务推进在短期内出现了一定的放缓。

但随着2018年7月17日发改委重启规划审批工作，其官网发布消息称2018年12月6日至2019年1月6日一个月内共批复轨道交通项目投资额高达10889亿元，重庆、济南、杭州、上海、沈阳、长春、武汉等多个城市轨道交通项目规划得到批复。同时随着《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》的发布，提出由于2018年以来基础设施投资增速回落较多，亟需聚焦基础设施领域突出短板，加强补短板力度。文件提出九大重点任务、十大政策措施及四大原则来进行支持，特别是政策措施中加快推进项目前期工作和开工建设、加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度、合理保障融资平台公司正常融资需求、规范有序推进PPP项目，对于新开展的轨道交通项目落地起到了非常积极的促进作用。

轨道交通项目具有投资金额大、运营周期长、投资回报低等现实特征，在国家严控地方政府债务的大背景下，各地政府急需引进有实力的社会投资人共同进行项目的投资、建设、运营，这也为社会资本方进入轨道交通市场提供了很好的机会。在这其中建筑央企必然充当主力军的任务，如何在与地方政府充分合作的基础上规避投资风险、获取合理收益将成为本文的主要关注点，本文将从以下几个方面着重分析建筑企业进行轨道交通项目投资领域的关注点：

一、前期工作

轨道交通项目往往存在投资金额大、运作模式复杂、项目落地周期长等特点，因而在前期市场开拓、合法合规情况认定、合作方选择等方面需要重点进行关注：

（一）前期市场开拓

鉴于目前轨道交通市场竞争激烈，很多地方政府在推进轨道交通项目的过程中都要求社会资本方提前签订类似于投资协议等相关文件，之后再去具体落实项目。同时鉴于轨道交通项目的投资体量大、运营周期长、业绩要求复杂等客观因素，绝大部分大型轨道交通项目都需要各建筑央企以集团或者股份名义进行投资，这其中需要就相关协议的法律性质进行事先约定，明确为框架性质协议或是正式协议。由于在前期阶段部分投资边界条件难以确定，建议应明确该类协议为框架性质，特别针对部分条款对社会资本方存在明显约束或不利的情况，应在签署协议之前进行约定，以免在后续谈判中由于部分条款无法变更而造成社会资本方损失。另一方面，社会资本方应在与政府方签订相关协议中尽量避免核心边界条件的出现。

（二）合法合规性

针对PPP模式项目，重点应关注物有所值评价、财政承受能力论证及项目实施方案（以下简称“两评一案”）的准确性。例如财政承受能力评价中政府应负责的可行性缺口补贴金额与第三方评估的实际缺口补贴金额之间的差距，如果双方相差过远，则存在地方政府财政压力过大而导致难以如期履约的风险。同时应密切关注项目是否及时纳入财政部PPP项目管理库，随着2017年、2018年财政部92号文《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》及财政部54号文《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》相继发布，针对在库项目的运作模式、采购程序、签约主体等环节存在不规范不合规等问题，进行大规模的清理规范，国家对于PPP项目入库又提出了新的要求，原则上来讲项目在进行招标前须纳入PPP项目管理库，社会资本方在运作相关项目时应在项目的入库问题上予以特别关注。四川省某地铁项目就是因为迟迟无法入库而造成融资等后续工作无法推进；安徽某城际铁路项目也存在类似问题，“两评一案”还未编制完成，政府方便想在短期内进行招标并开工建设，存在较大的合法合规风险。

（三）合作方选择

目前在轨道交通市场各地方政府和中国铁路总公司处于较为强势地位，很多社会资本方在与其进行谈判协商的过程中处于明显劣势，在很多核心条款的设定上话语权很弱。各社会资本方应尝试进行合作，组成联合体增强社会投资人在轨道交通市场的话语权，一定程度提升投资收益。同时关注招标方对投标人选择的指向性意见，比如西北地区某铁路项目合作协议中明确指出“招标方优先考虑联合体成员中包含属地施工企业的投标人”，当出现该种情况时社会资本方可选择联合当地企业，通过让渡部分施工利润来增加获取项目的可能性。

二、投资条件

作为项目实施中的核心内容，投资条件的优劣将很大程度上决定项目收益水平及风险程度，文章将从投资模式、回报机制、支付来源三个方面对可能涉及到的投资关注点逐一进行分析解读。

（一）投资模式

1、PPP+使用者付费+政府可行性缺口补贴

该种模式下轨道交通项目的收益主要来源于两个方面，一是使用者付费部分，主要为运营的票务收入及相关的广告等经营性收入。二是可行性缺口补助部分，由于轨交项目投资额巨大、票价低廉，难以实现经济自偿，需要政府给予补贴。通常采用的回报机制包括车公里服务费、影子票价等。海南、辽宁、内蒙古、新疆等省份的轨道交通项目均采用该种投资模式。

2、参股+施工+股权退出

该种模式下社会资本方通过参股已成立的项目公司，从而获得相应的施工份额，同时约定在特定年限后通过股权退出等方式一次性收回投入本金，退出项目公司。广东、甘肃等地区的轨道交通项目采用该种模式进行运作。

3、参股+施工+长期股权投资

该种模式与“参股+施工+股权退出”模式较为类似，都是通过参股项目公司从而承担部分施工任务。但该种模式下政府方通常要求社会资本方对项目公司进行长期股权投资，在合作期限内社会资本方不得退出项目公司。山东省某高铁项目采用该种模式运作。

4、在建工程转为PPP模式

该种模式是指政府方已通过招标方式成立项目公司，但由于政府要求降低政府债务等方面的原因，拟通过PPP模式重新引入社会投资人。陕西省某地铁项目拟采用该种模式进行运作。

5、TOD模式

该模式主要基于地铁建设与城市综合体开发相结合，是以公共交通站点为中心、以400-800m（5-10分钟步行路程）为半径建立中心广场或城市中心。其特点在于建设集工作、商业、文化、教育、居住等为一体的“混合用途”城区，以实现各个城市组团紧凑型开发的有机协调。该种模式在香港、深圳、珠海、宁波等地进行不同程度的运用。鉴于轨道交通项目投资金额巨大，单纯依靠政府财政收入难以满足社会投资人的基本收益需求，因而依靠地铁沿线土地等资源反哺项目建设成本将会成为今后轨道交通项目重点发展的方向之一。

鉴于以上五种投资模式，本文总结分析了以下关注点：

1、入股方式。关注已成立项目公司且社会资本方需通过增资扩股等方式进入的情况。甘肃某铁路项目要求社会资本方股权委托当地企业进行代持，需签订股权委托代持协议；近期西部地区某高铁项目也可能采取该种模式，需密切关注具体操作的合规性。

2、针对模式中约定长期股权投资的项目，运营期存在无收益分红的风险，应重点选择国铁主干线、省会城市联络线等运营收益较有保障的地区，同时争取优先于其他股东的分红权利；另一方面，由于目前国铁项目运营均由中国铁路总公司负责，其运营收入及成本不透明，建议社会资本方能在合同中明确股东对项目收入及成本支出的监督权。

3、项目融资落实、运营管理、弥补运营期亏损等关键条件的约定。

（1）若采用委托运营方式，应关注相关文件中约定的运营成本、更新改造费用等存在不足而导致由社会资本方追加投资的风险。争取明确由委托运营方按约定金额包干负责，社会资本方不承担相应的超支费用。

（2）部分项目融资责任虽在相关协议中约定由项目公司负责，但招标文件等材料中提及必要时需股东按股比提供融资担保等条件，应重点关注。

（3）针对类似“参股+施工”模式的项目，应在相关合同中明确社会资本方不负责项目的运营管理及运营期亏损弥补、不承担项目融资责任等关键条款。

4、退出方式

（1）关注退出机制的设置。通过股权回购方式退出需关注回购方的资金实力、信用评级、是否有第三方回购担保等，西北地区某铁路项目中回购方为当地企业发起设立的基金，在项目招标时基金尚未设立，同时没有第三方回购担保，这类项目到时社会资本方投入的本金回购就存在很大风险。

（2）关注股权退出路径，须符合国资委规定转让的相关程序，提前明确是否需要进行资产评估、是否需要进场交易等，避免后续社会资本方无法及时退出而导致资金沉淀等风险发生。

（二）回报机制

1、使用者付费+政府补贴

（1）使用者付费部分应关注其收入来源，例如客票收入或货运收入。同时关注相关收费政策变动，比如地方货运铁路自主定价权等。

（2）政府补贴

1）约定车公里方式

年度可行性缺口补助＝约定车公里数×约定车公里服务费–年度基准客运服务收入–超额客运服务收入政府分成（如有）–年度基准非客运业务服务收益-超额非客运业务服务收益政府分成（如有）+政府客运风险分担金额+可变成本部分调价+项目投资差额调整+基准利率变化调整。

解释说明：

一是约定车公里数在采购阶段按行车组织计划确定的车公里数，一般在PPP项目协议中明确。除非行车组织计划有变化，约定车公里数一般在运营期间不调整。

二是约定车公里服务费价格：单位“元/车公里”，由社会资本方进行报价，在运营期根据调价机制进行调整。

三是年度基准客运服务收入=预测客流量×实际人均票价。

四是年度基准非客运业务服务收益：在采购时予以明确，设置超额收益分成机制。

2）影子票价方式

政府可行性缺口补贴=（影子票价-核定客票票价）×客流量-非票务收入

2、参股+总承包

（1）投入资金部分给予固定回报，本金约定在固定期满后一次性支付或分期支付，其中应关注计息基数、付息时间、本金回收时间等关键条件。目前项目多在合作期接近10年或10年之后才开始支付投资本金，存在资金占用时间过长的问题。

（2）关注资金回报支付途径，明确是通过现金分红、利润分配或是股权溢价来取得回报。由于该种模式下部分项目社会资本方不参与项目公司运营期利润分配，可能存在固定投资回报没有支付路径的问题。

（三）支付来源

1、PPP项目应重点关注地方政府的财政实力，目前轨道交通项目对政府的财政实力要求较高，在一般公共预算10%红线收紧的情况下，部分地方政府将支付责任来源大部分寄托于政府基金预算，但随着2019年《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》的发布，文件提出“新签约项目不得从政府性基金预算、国有资本经营预算安排PPP项目运营补贴支出”，明确了政府性基金预算不得作为轨道交通项目政府支付补贴的来源。同时一般公共预算支出接近10%红线区域轨道交通项目存在随时被清理出库的风险。

2、由地方企业进行回购时，应重点关注回购方的资金实力、财务状况、成功运作的项目数量、信用评价等级、公司所属等级等相关指标。

三、投资风险分析

该部分内容旨在提出轨道交通项目投资过程中预计可能出现的风险，根据具体项目不同，所涉及的风险也有所差别。通过目前涉及到的轨道交通项目，主要有以下几方面的风险需要特别关注：

（一）市场风险

一是新增竞争性通道，例如政府新建平行的公路、铁路等，导致项目的客流量明显减少；二是客运、货运量波动，例如贵州省某铁路项目中，磷矿石外运为该项目运量的重要组成部分，若磷矿石价格发生波动，对项目收益将会产生重大影响；三是连接线能否同步通车问题，安徽某高铁项目中涉及到跨省问题，相邻省份项目能否同期建设运营将对项目的收入产生重要影响。

（二）政府方及业主方履约风险

特别针对设置股权回购的项目，存在回购方财政实力、信用评级等较弱且无第三方回购担保等问题，容易发生回购方无法履约等风险。

（三）项目退出风险

针对部分轨道交通项目在相关协议中仅提及在特定条件下可以退出，但并未明确具体的退出方式、路径、保障措施等，应在相关协议中予以充分细化，有效规避该方面的风险。

（四）征地拆迁风险

轨道交通项目通常涉及的征地拆迁部分金额较大，一般情况征地拆迁部分由政府方负责，相关费用计入总投资。在运作项目时应重点关注费用超支问题，争取在相关协议中明确由政府方按约定的征拆费用金额进行包干，从而有效防范征地拆迁超支风险。

参考文献：

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