我国股票期权市场保证金制度优化研究

我国股票期权市场保证金制度优化研究

刘力元

（北京大学经济学院）

摘要：保证金制度是金融衍生品登记结算中最为核心的制度安排，是防范结算风险的关键所在，同时也是影响金融衍生品市场运行效率的重要因素。无一例外，世界各国的金融衍生品交易所都制定有严格标准的保证金制度，确保市场参与人风险头寸得到完全覆盖。整个保证金制度中，合理确定保证金水平是核心，直接决定着保证金制度的有效性。保证金水平定得越高，越能覆盖未来的市场波动风险，结算系统越安全；但同时会增加交易成本，影响金融衍生品的杠杆效应，降低市场效率和交易活性。

关键词：股票期权；保证金；制度；优化

一、国内外主流保证金制度的发展状况

作为衍生品市场的中央对手方，交易所和结算公司正持续不断地研发更加安全高效的保证金制度。国内沪深交易所股票期权产品采用传统AB值模型计收保证金；境外主流交易所和结算公司大多建立了较为完善的保证金体系，按照保证金的计算方式可分为传统模型、场景模型和统计模型几类。传统模型按资产价值的一定比例计算，例如AB值固定比例保证金、组合策略、Delta对冲等；场景模型通过模拟多种情形下的投资组合的综合风险来计算保证金，例如SPAN、TIMS等；统计模型采用统计模型对整个投资组合进行风险评估，并对历史价格进行统计学分析，例如STANS、Prisma等。在各类组合保证金系统中，使用最广泛的是SPAN系统。SPAN系统的运用已有20多年的历史，得到了市场的广泛认可，目前被全球50多家交易所、结算公司以及其他金融机构所采用，已成为计算投资组合保证金和风险评估的国际标准。

二、主流保证金制度的基本原理

（1）AB值固定比例保证金较为传统，保证金收取标准遵循以下原则：保证金要覆盖次日最大亏损可能，也就是要覆盖次日涨跌停板。一般来说，保证金数量取决于权利金结算价、标的收盘价、合约单位及A、B值，A、B值参数设置的合理性决定了保证金数量是否合理。

（2）SPAN系统灵活运用了风险价值（VaR）思想，根据相关性差异将资产组合划分成不同的产品组，对16种风险场景进行扫描，并对扫描风险进行了组内、组间等因素进行调整。SPAN保证金计算较为精确，市场认可度高，已成为保证金计算的行业通行标准。

（3）OCC所使用的STANS保证金计算系统采用蒙特卡罗模拟方法，对于投资组合内部的所有资产间的相互关系进行分析，同时考虑万种以上市场情况和风险因素，并对极端情况进行抽样，使得保证金计算更加精确。

（4）Prisma系统引入了清算组的概念，对保证金的计算含有初始保证金及逐日盯市保证金两个组成部分，既利用了历史信息又对未来不确定的风险进行了预测防范。

三、保证金参数精细化管理探讨

对于股票类期权产品的保证金计算方式，目前采用传统AB值法的主要是台湾期货交易所（TAIFEX）和国内证券交易所。考虑到不同个股或ETF品种具备不同的波动性特征，因此台湾期货交易所对于每只个股或ETF为标的的期权产品，均设置了不同的保证金A、B值，保证金参数管理较为精细化。

就国内证券交易所股票期权产品而言，A、B值的参数设置仅以标的为个股或ETF做区分，同一类型的标的设置相同的A、B值。我们知道，A、B值参数设置的合理性直接决定了保证金数量是否合理，合理的A、B值参数应当取决于期权标的价格的波动性。

我们选取万科A、深100ETF、50ETF三只标的，观察其2008年10月1日至2018年9月30日收益率表现，如下图所示：

在十年的区间内，万科A股价波动率为29.4%，深100ETF为20.0%，上证50ETF为14.1%。可以看出，个股和ETF之间的价格波动性相差较大，即使同为ETF，不同品种之间的波动性也存在着一定的差异。因此当将来国内股票期权市场推出多个期权产品时，应当借鉴台期所保证金精细化管理的经验，根据不同标的价格的波动性设置保证金参数的A、B值，以使保证金的计算更为精确、合理。

四、国内期权市场引入组合保证金系统的必要性

（一）提高保证金使用效率是衍生品市场发展的必然趋势

随着期权产品的不断发展，丰富多样的组合交易策略层出不穷，组合风险特征的复杂性推动了组合保证金计算系统的产生和迅猛发展。相对于传统AB值法，组合保证金相对精确的计算可以大大提高期权经营机构和投资者的资金使用效率，在境外交易所之间的激烈竞争中，保证金模式的有效性和精确性也是核心竞争力之一。

（二）日趋复杂的组合交易需要与之匹配的组合保证金系统

随着各类衍生产品的种类不断丰富，更多专业投资者使用到越来越复杂的组合交易，基于单个合约的保证金计算模式难以准确刻画出投资组合的整体风险状况。组合交易的日趋复杂对基于风险组合计算保证金的需求愈加迫切，从而激发了衍生品交易所和结算公司对组合保证金系统的研发和使用。

（三）理论与技术的发展推动了风险度量方法的创新

风险度量理论的创新和计算机科学技术的迅猛发展，为精确度量投资组合风险、实现复杂计算和实时计算保证金带来了可能，推动了保证金制度的进一步完善和发展。OCC的STANS系统就是在新理论发展和计算机性能提高的基础上取代了TIMS系统；CME正在研发更为复杂、也更为精确计算保证金的第五代SPAN系统。国内股票期权市场发展较晚，具有一定的后发优势，可以充分借鉴国际主流保证金体系和国内期货市场保证金制度的经验，利用先进的计算机科学技术，推出更加精确、合理、高效的保证金系统。

五、对国内股票期权市场保证金制度优化的启示

（一）短期——推动保证金参数精细化管理

在当前的AB值固定比例保证金模式下，A、B值参数设置的合理性直接决定了保证金数量是否合理。短期内，我们可以借鉴台湾市场的经验，精确计量标的证券的波动率和风险数值，加强对保证金参数的精细化管理，以使保证金数量更加精确地覆盖风险敞口。

（二）中长期——研发、推出现实可行的组合保证金制度

在我国股票期权市场引入组合保证金制度有利于减少市场投资成本、提高投资者资金使用效率和市场运行效率，也是我国股票期权市场对外开放、吸引境外投资者的基础保障。因此，我们从下面两个方面，以中长期的视角为研发、推出现实可行的组合保证金制度提出一些建议。

1、借鉴国内外同行经验，研发现实可行的组合保证金制度

我国交易所期权市场发展起步较晚，目前采用较为基础的AB值法计算保证金。然而我国期货市场发展相对成熟，在衍生品保证金制度方面已积累了一定经验。目前，国内各大期货交易所均已完成期权组合保证金的系统建设。因此，我们可以充分利用后发优势，参考期货市场保证金管理相关经验，在交易所期权市场研究开发适合我国国情的组合保证金制度。

2、组合保证金系统的推广和引入可以分阶段实施

借鉴国际经验，根据市场发展需要，组合保证金制度可以分阶段逐步实施。短期内，国内股票期权市场产品品种单一，投资者组合风险认知能力尚浅，可以研究开发风险可控的组合策略保证金系统，为价差、跨式、蝶式等股票期权投资组合提供保证金优惠，满足保证金冲销的需求，并逐步扩展系统中适用的组合类型；中长期可以研发动态组合保证金系统，并针对不同类型的投资者逐步推广使用，例如在做市商等专业机构中先引入，成熟后逐步推广至一般机构和有条件的普通投资者。