论保险资产配置的思考及实践分析

论保险资产配置的思考及实践分析

李静

英国保诚集团，中国 香港 999077

摘要：近年来，随着国内金融市场的日趋成熟，大类资产配置研究和应用在保险公司经营中的作用日益增加。国际理论和实践经验表明，90% 以上的投资收益取决于资产配置。交银康联人寿在资金运用实践中率先提出了主动型资产负债匹配的管理模式，以资产负债匹配为主，兼顾资产端风险收益平衡。随着市场环境的不断复杂化和金融改革的不断深化，这一模式也得到了不断的总结和改进。

关键词：资产负债；管理目标；配置实践

目前中国保险资金境外资产配置呈现以下几个特点:首先是投资领域相对集中，覆盖银行存款、不动产、股票、债券、基金、股权等。其次是投资方式略显单一，保险资金海外投资的方式主要包括直接和间接的股权投资以及不动产的投资等。此外还有投资地域分布相对集中度:目前主要包括香港市场(股权投资为主)和欧美、澳大利亚等发达国家市场(不动产及保险企业股权投资)。

近几年，中国保险业的放松管制使得中国保险公司可以投资额外的资产类别。例如，中国保险公司直到1999年允许投资股票，当时首次允许通过股票共同基金间接投资股票(中国保险监督管理委员会[保监会]，1999年)。自2004年以来，保险公司可以通过自有账户直接投资股票(中国保险监督管理委员会[保监会]，2004年)。2010年，房地产投资分类为其他投资资产类别，允许投资(中国保险监督管理委员会[保监会]，2010年)。放松管制的投资继续在中国保险业中继续发展，我们预计保险公司将投资更多的其他类型的资产。中国保险公司在不同经济情景下的主要资产部门的投资转移。例如，考虑到股市非常波动，中国保险公司在牛市(看跌)市场中向股票部门分配更多(少)资金。中国保险公司投资于股票和股票共同基金行业的总资产比例从2005年的8.98%到2007年的27.10%不等。债券部门总资产的标准偏差为4.78。

中国保险业的投资收益率相对波动较大。由于大部分资产投资于股票相关资产和2007年股市的大幅上涨，2007年投资收益率总体上达到了12.17。然而，2008年的投资收益率仅为1.89，是由于受到美国金融危机和股市大幅下跌的影响。自美国金融危机结束以来，中国保险业一直在积极寻求更高的收益率，因为它将大部分资产投资于银行存款，并且利率自2008年以来走低。但是，重新分配主要资产类别的资金并不能帮助中国保险公司获得高额的超额投资收益。

我国的保险公司在其投资组合多元化方面取得了进展，包括更多的国内资产类别，包括信贷，股权和私人投资。然而，尽管中国保监会允许海外投资高达，但海外分配却很少。随着中国资本市场继续放开，预计未来海外投资将逐渐增加。

保险资金同其他资金相同，追求高收益和低风险，因此分散化投资以及多元化投资是保险资金配置的重要原则，而保险资金配置境外资产有效降低了投资产品的相关系数，由于投资了不同国家的资产，资产收益不受同一种政策变动和汇率变动的制约，有效地降低或消除了投资的系统性风险并且也降低了总风险。

资金全球化配置为保险公司资产和负债之间的部分期限错配问题提供解决方案。中国保险公司资产和负债之间的部分期限错配问题是由于国内市场长期固定收益资产的结构性短缺。根据Wind的估算，到期日10年以上的债券仅占未偿还债券的。例如，在美国，10年以上的长期信用债券总额超过1.8万亿美元，占美国信贷市场的30。此外，前十大发行人在整体市场规模中所占比例不到，为投资者提供广泛而多样的发行人基础。美国的经济扩张应该可以继续保持该国投资级信贷市场的低违约率。由于基本面和技术因素依然强劲，虽然估值在2016年显着收紧，但目前水平仍为长期投资者提供有吸引力的收益率。此外，尽管短期利率受到美国和中国货币政策分歧的影响，但在考虑收益率和收益时其结构性优势是美国长期信用债券相对有吸引力的方面。

除此之外国内信贷业务和股票市场的集中风险可能会损害保险公司在市场低迷时期的投资回报。自2013年以来，中国的保险公司己经开始接受私人市场和更高风险的资产类别以寻求收益。保险业对私人信贷和其他投资的分配己上升到近20。缺乏透明度可能会诱使保险公司忽视私人投资中隐藏的风险。虽然以私人形式存在，并且通常带有杠杆，但这类投资有着与公共信贷和股票类似的风险敞口。对于在发达市场寻求高于公共信贷收益率的保险公司来说，全球配置私人信贷多样化可能是另一个有效举措。

一、保险资金海外资产配置的思考

险资的全球化资产配置虽然发展迅速，但仍处于初级发展阶段。我国保险资金海外资产配置的发展现状主要从区域分布集中度高、资产类别集中度高、投资方式单一、融资渠道较为狭窄四个方面进行分析。

（一）区域分布集中度高

考虑到各个国家的政治环境、市场环境的不同，有些国家并不具备进行保险投资的环境。保险投资需要考虑到投资标的质量以及投资收益率。我国政策允许的投资国家和地区为45个，但我国投资区域主要集中在美国和英国。投资的不动产和股权的项目中，集中在英美两个国家的项目数目占比78. 8%，金额占比79%。险资全球化资产配置主要集中在英国和美国主要是由其经济发展水平决定的。美国是世界上第一大经济体，资产质量较为优质，美国正处于经济衰退时期，以较低的价格投资质量较优的资产，符合投资的原则。英国历史悠久，是第一次世界大战前世界最发达国家，被称为日不落帝国。我国保险公司对英国资产呈普遍看好态势。因此，目前险资全球化资产配置在区域分布上主要集中在英国和美国。

（二）资产类别集中度高

险资全球化资产配置过程中对投资标的选择上偏向于波动性小的不动产。由于不动产波动小、增值空间大。在保证安全性、稳健性的前提下，能提供很好的收益保证。因此，我国险资在全球化资产配置过程中资产类别主要集中在不动产，而不动产项目中以直接收购酒店和办公楼为主，其项目个数和金额分别占比为69%和65%。一方面酒店和办公楼的出租可以提供稳定的现金流，收回部分投资资金，减少公司压力。另一方面，酒店、办公楼易租易售的特性，增加了其资产的灵活性和安全性。险资全球化资产配置的现状之一是资产类别主要集中在不动产。

（三）投资方式单一

投资方式可以分为直接投资和间接投资两种方式。险资全球化资产配置方式较为单一，主要以直接投资方式为主。例如:不动产投资，主要是以现金方式直接进行收购或者购买，直接取得标的所有权。由于国外投资政策、法律法规与国内不同，个别国家对外国投资采取限制措施，以保证本国国际利益以及国家安全不受侵犯，使得我国保险公司在全球化资产配置过程中很少采取REITS、私募股权基金、私募不动产基金、私募基础设施基金等方式。不过单一的投资方式可能对保险公司海外资产投资进程产生一定的影响。目前，我国险资全球化资产配置的投资方式仍以直接投资为主，投资方式较为单一。

（四）融资渠道狭窄

我国保险公司在全球化资产配置的过程中，融资方式主要以QDII为主，但QDII的额度限制了险资的全球化资产配置进程。随着沪港通、深港通的开通，险资融资渠道得到了一定程度的拓宽，但相较国外保险公司而言，我国保险公司的融资渠道仍较为单一、较为狭窄。我国保险公司利用境外发债、内保外贷、内存外贷等融资方式筹集的资金相对较少。单一的融资渠道使得险资全球化资产配置的资金来源处于波动中，受国际形势影响较大，单一的融资渠道一旦出现问题将危及险资全球化资产配置进程的后续发展。

（五）管理目标的选择

1）管理目标差异决定配置策略差异

提及资产配置，业内存在许多拥有实践积累的策略和理论 ：美林投资时钟、耶鲁模式、60/40 投资组合……但具体到某一家公司应该选择何种模式，主要还是取决于公司资产管理目标到底是什么？目标的差异决定了配置策略的区别。当前，保险公司对大类资产配置的管理目标一般可以分成以下几类 ：第一类是资产负债匹配管理（Asset-Liability Management，ALM），指向负债属性，强调久期匹配。第二类是资产端风险收益的平衡（Asset Only, AO），指向金融属性，追求中短期资产端的绝对收益。之前一段时期内，第二类管理目标成为国内保险企业的主流。不少保险公司虽然在名义上提出资产负债匹配的管理目标，实际上却更强调对收益的追求，侧重于资产端风险和收益的平衡。某些公司甚至打着擦边球突破了风险约束，走向了第三类极端目标，即为了极端短期收益，放弃了风险平衡的基本原则。

2）资产负债匹配是险资配置的主要导向曾经保险公司加杠杆举牌上市公司、影响上市公司经营的案例层出不穷，在一定程度上正反映了某些公司在大类资产配置管理目标上出现了偏离的状况，这也违背了保险姓保的基本要求。对此，保监会曾明确指出，保障是保险业的根本功能，投资是辅助功能，不能本末倒置，要坚持长期投资、价值投资和稳健投资。近年来，随着相关监管日渐严谨，落实到大类资产配置的管理目标上，以资产负债匹配为主的价值取向得到了进一步的倡导，也逐渐成为保险业回归本源的重要落脚点。

（六）研究体系的应用

在管理目标上有了明确方向后，随之而来的重要问题就是如何选择相应的研究体系。只有以可靠的研究体系作为依据，险资在大类资产配置中的使用才能建立起更稳固的理论基础，形成更清晰的操作指引，其重要性毋庸置疑。大类资产配置的管理目标不同，研究体系也要有所不同。

1）自上而下的研究体系

对于追求久期匹配的资产负债匹配管理目标来说，自上而下的宏观研究体系先天就比较契合。宏观研究往往是一种对周期的研究，基于经济数据的经验规律的总结和推导，通过周期规律性的把握，提高险资资产配置的长期效能。比如 3年左右的库存周期，或是长达 10 年左右的朱格拉周期，相关研究结果对于助力保险资金实现长期稳健投资都具有极其重要的指导意义。

宏观研究体系也存在着明显的局限性。周期性研判对于市场大趋势虽然有较好判断，但得出的建议和结论大都是方向性的，很难得到配置比例之类的明确输出，对市场的拐点往往也只能是事后诸葛亮，缺乏事先研判。众所周知，本轮库存周期可能起始于2016年下半年，根据以往库存周期的研究结果，强的补库存周期在20个月左右，弱的在12个月左右。之前市场上主流的经济学家均认为这是一轮弱的补库存周期，即便如此，弱库存周期的持续时间是11个月还是13个月，宏观理论仍然难以给出明确答案。截至目前，距离库存周期的开启已经接近20个月，去库存的迹象仍然不明显，工业企业库存数据仍然维持在高位。由此可见，宏观研究对周期拐点的判断较为模糊。此外，不少案例证明，周期本身也存在失效的可能性。朱格拉周期对拐点出现的预判力更显无力，因太过漫长，当前经济是否进入了朱格拉周期尚存一定的争议，对于是否正处于朱格拉周期的拐点上，往往也需要事后验证。因此可见，以宏观的周期性研究为诊断基础的自上而下的研究体系，在阶段特定区间内矢量定位的能力的确较弱。

2）自下而上的分析策略

当自上而下的研究体系缺乏精准依据时，自下而上的微观基础就显示出了较大的作用。比如，近期挖掘机销量、机电设备进口额等，一系列直接证据可以较好地帮助对中短期收益方向进行分析研判，得到确定性更高的推导结果，从而实现险资应用的绝对收益，在选择投资标的时在逻辑上也更加有效。因此，运用自下而上的分析策略对资产端在中短期实现风险收益的平衡将起到极大的正向作用。

然而自下而上的策略往往把眼光放在细节，关注个别公司或行业的表现，而不是经济或市场的整体趋势，从而容易让投资行为变得集中，与险资资产负债匹配的分散性原则相违背。市场有时容易对于短期的判断形成阶段内一致性预期，造成对于投资方向的干扰，自下而上的策略容易一叶遮目，被短期集中干扰所误导。因此，通过自上而下的宏观研究，为资产负债匹配的久期匹配提供方向判断，通过自下而上的微观策略，把握中短期内资产端风险与收益平衡的确定收益，是对应不同侧重的管理目标实现不同运用的有效路径。

二、保险公司在配置实践上的探索

保险公司自 2010 年 1 月成立起，即采取主动型的资产负债管理模式，即通过资产端、负债端的良性互动和主动管理，实现较好匹配。这种模式充分考虑了业务发展需求和金融市场趋势，利于保险资产负债管理实现动态平衡，实践也取得了积极的成果。

（一）确立主辅兼顾的管理目标

与传统的大类资产配置理论不同，在管理目标上，保险公司采用了以中长期资产负债匹配（ALM）为主，中短期资产端风险收益平衡（AO）为辅的管理目标函数，实现主辅结合、两者兼顾 ：（1-a)*ALM+a*AO 其中，0

（二）通过分账户体系支持管理目标的实现

保险公司建立起配置和交易分账户的体系，不同账户适用于不同的管理目标，采用不同研判依据和操作模式。配置账户注重资产负债匹配管理，以低换手率、低波动率为主要特征，追求具备确定性的收益和对于负债端的久期匹配，以求实现中长期价值的稳健。结合自上而下的研究体系，配置中各大类资产比例的确定，各分类资产的结构标准（包括但不限于利率债的期限结构，信用债的行业分布，另类资产的行业投向等），均由分管副总裁对战术资产配置工作委员会负责。交易账户则侧重于资产端风险和收益的平衡管理，适度放大换手率和波动率，在风险约束条件明确的前提下，结合自下而上的微观考量，实现对中短期超额收益的追求。但同时对于安全提出了较高的要求，实际操作中由风控部门设定严格的止损要求。

（三）发挥财务管理在交易管理中的作用

财务管理所追求的是企业价值最大化。结合保险企业属性，在资产配置的交易管理中，公司的财务管理扮演了更为重要的角色。一是对公司在交易投资可承受的最高损失限额进行科学的管理。在前期以稳妥方式赚取高确定性收益的基础上，逐步做大交易账户的安全垫，提高资本金的风险承受能力，为下一步在风险约束条件下放大操作提高确定收益提供有力条件。二是对整个交易情况实时监测动态评估。开展流动性测量和动态财务分析，通过期限缺口分析，了解资金来源和投向的集中度、分散度，为公司资产配置进一步的调整和完善提供决策依据。

从创立伊始，保险公司就坚定了主动型资产负债匹配管理模式。经过多年的实践探索，以资产负债匹配为主，资产端风险与收益平衡为辅的大类资产管理目标始终没有改变，并在“客户需求分析-战略资产配置-战术资产配置-组合管理-投后监控与优化”的全流程中得到不断的完善。当前，统一监管大势已成，大资管时代已经到来，交银康联人寿将坚持定力，持续优化大类资产配置结构，提升大类资产配置能力，以寻求更加稳定的抗风险、抗周期组合。

参考文献

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