浅析巴菲特 2003年投资中石油案例——以经济学、投资学理论为基础

浅析巴菲特 2003年投资中石油案例——以经济学、投资学理论为基础

陈贝贝

西南科技大学经济管理学院

摘要：本文以经济学、投资学理论为依据，结合当年巴菲特投资中石油经济环境、投资环境的背景，分析了巴菲特投资中石油的案例背景、理论依据，总结出值得借鉴学习的投资经验。

关键词：巴菲特、中石油、经济学理论、投资学理论

一、运用经济学、投资学理论分析

1. 运用经济周期理论和经济内生增长理论分析巴菲特2003年投资中石油的经济背景。

经济周期理论可以分为衰退、萧条、复苏、繁荣四个时期，在经济扩张阶段，经济水平不断提升，市场需求扩大，投资环境较好、国家系统性风险较低，因此有利于投资。

根据案例，2003年由于世界经济处于繁荣阶段，中国等新兴经济体发展态势强劲，经济处于上升阶段，国内市场需求不断扩大，宏观经济、投资环境良好，市场回报率较高，因此中国具有较好的经济优势、国家风险较低。再者，由于经济繁荣、国内市场需求不断提高，而石油资源相对紧缺，这会使原油资源需求大于供给，因此可以做出原油价格上涨的概率高于下降的概率的判断。而中石油公司的利润主要来源于原油交易，其利润随着原油价格波动而波动，既然预期原油价格大概率会上涨，那么中石油公司利润将会随之上涨，而原油价格是中石油公司内在价值的一个重要自变量，因此对于横盘了四年的原油价格，在2003年原油价格30美元一桶时，中石油公司具有较好的盈利前景并且其内在价值将会提高。

经济内生增长理论认为随着GDP水平达到新的高度，其将会带来红利增长和增长率的提高。在2003年，中国经济新一轮增长，GDP增长达9.1%，是从1997年来增长最快的一年，如此高速的经济发展、强劲的发展势头，以及新一轮的改革为中国国家优势的体现增加动力、为投资者带来更多的制度红利。因此，巴菲特投资中石油，更相信中国而不是俄罗斯，其原因之一为中国不仅国家风险较低，还能在价值红利创造中发挥国家作用。

2. 运用杜邦模型分析巴菲特投资中石油公司。

杜邦模型的关键指标为ROE/ROA，其影响因素有财政政策、货币政策、财务杠杆等。税收、利息与净利润呈负相关，反映公司的盈利能力；财务杠杆表明公司资本结构，其过高会增加财务风险。

根据案例，在2003年中国采取宽松的财政政策和货币政策，税收和利息较低，而2000至2002年，中石油的净利润分别为546亿、454亿和469亿元，且预期净利润会上升，表明公司盈利能力较好；2002年中石油年报显示现金流贴现值约为800亿美元，年底总市值约350亿美元，总市值为现金流贴现值的0.47倍，符合巴菲特的判断，而在排除原油价格这一自变量外，现金流贴现值是公司内在价值的表征，即2002-2003年，中石油的市值约为内在价值的0.4倍。并且，中石油公司并没有使用财务杠杆，其石油产量占全球3%，股息收益率达到5%～6%与国外同行业相同。结合案例信息和理论可见，巴菲特2003年投资中石油时估值便宜、存在非常大的安全边际并且原油价格上涨会提高公司内在价值，安全边际会进一步扩大、公司净资产收益率较高、公司分红率高、公司财务风险也较低。

（3）运用市盈率理论分析。

市盈率是当前股价与上一年每股收益的比值，它衡量公司收回派发股息成本的时间长短，一般情况下，公司市盈率越低，表明股票盈利能力好，投资回收期较短，这样股票的风险更小，因此具有更大的投资价值。

根据案例，中石油公司2002年至2003上半年股价横盘，于1.5港元浮动，市盈率约4-6倍，市净率约0.9倍。巴菲特以1.62港元价格买入，只有市盈率的6倍，然而国外同行达到十几倍的市盈率。因此，相比下，中石油公司不仅股价便宜，还具有更低的市盈率，股票盈利能力更好，股本回报率高，投资价值更大。

（4）运用国家分析框架和产业预期收益框架分析巴菲特选择在中石油投资。

从国家分析框架7个观察指标来看，中国在2003年经济高速发展、GDP增速提高，扩张性的财政政策和稳健的货币政策刺激了消费市场，国内市场需求不断扩大，国内社会政治环境稳定，而且中国进行改革开放也为外商提供了许多优惠政策，具有较好的投资环境，并且2003年巴菲特预测美元会持续贬值，则以人民币计价资产的中石油优势明显，因此中国具有较强国家优势。

从产业分析来看，由于新一轮经济增长，中国制造业、重化工业等蓬勃发展，对于原油的需求不断提高，并且原油产业在中国处于扩张发展阶段，属于寡头垄断地位，具有很强的竞争优势，而中国的国家优势也在其价值创造中发挥重要作用，因此石油产业预期收益较高。所以尽管俄罗斯有家石油公司也很便宜，巴菲特还是更加信任中国。

二、投资经验总结

（1）用适合的债券指数评估债券的质量。

（2）购买中石油股票外，还可以购买政府债券或者其可转换债券进行投资组合，以实现投资的多元化，减少未来不确定性。

根据外国债券投资风险理论，风险主要来源于利率风险和外汇风险。在案例分析中分析了巴菲特投资中石油股票具有非常大的安全边际，股票投资价值高，中石油信用较高，因此在股票选择上的风险较低，也可以再买部分国债，进行投资组合，以分散风险、实现盈利。案例印证点，在2003年4月，巴菲特悄然买入中国石油的H股，共投资了4.88亿美元，买入了23.4亿股，占公司总股份的1.3%。

（3）进行外汇管理，采取外汇对冲策略。

在2003年，美国有严重的贸易赤字，预测美元会持续贬值，买入以人民币计价资产的中石油在对抗汇率持续降低非常有利。根据国际债券投资组合策略，在美元汇率持续走低情况下，需要采取外汇管理，使用外汇对冲策略，比如购买其他国家远期外汇合约，这一点在案例中可以得到印证：“在2002至2003年，巴菲特买入了5个国家共120亿美元的外汇合约，以补偿部分风险。”