区域股权交易市场模式创新研究1

杜宏巍

中国社会科学评价研究院

摘要：中国区域股权交易市场大致分为萌芽阶段、区域性发展阶段、全国性发展阶段、三板变革四个阶段。既取得了一定的经验，也面临一些问题与困境，包括：法律法规不完善、市场风险监控水平不高、信息披露制度不透明、交易模式和制度需要进一步优化等。为了更好地激活创新人才活力，本文提出了建立区域股权交易市场“高端人才”板具体原则和建设方案。

关键词：区域股权交易市场，高端人才板，模式创新

一、中国区域股权交易市场发展阶段分析

股份制的出现为中国区域股权市场发展奠定了基础，在三十余年的发展过程中，可以将区域股权市场大致分为四个阶段：萌芽阶段、区域性发展阶段、全国性发展阶段、三板变革阶段²。而股份制的出现则是区域股权市场的发展的基础。

1.萌芽阶段：柜台交易市场出现

公司股份制的出现推动了柜台交易市场的产生与发展。1984年，上海飞乐音响刊登了“招股说明书”。1986年9月，“飞乐”和“延中”两只股票进行挂牌交易。由此标志着股票二级市场的初步形成。深圳特区证券公司于1987年9月成立，从此意味着我国有组织的柜台交易市场的产生。1988年，深圳经济特区也开始了股票的买卖。1989年，深圳市又先后批准了3家有证券投资资格的公司成立证券部。1991年，上海和深圳两大交易所先后成立，柜台交易和黑市交易自此落下帷幕。

2.区域性发展阶段：区域证券市场出现

沪深两地柜台交易市场的终结之后，区域证券交易市场诞生，典型代表是1993年开始发展的成都红庙子市场。当时中国经济和股票交易都呈现繁荣状态，因此股票升值十分迅速，吸引力大批投资者进行交易。红庙子市场的发展也带动了国内其它区域争取市场的发展。区域性证券交易市场得到了快速发展，有效地推动了中小企业发展。

3.全国性发展阶段：STAQ与NET的发展演变

1992年，全国证券交易自动报价系统（STAQ）被批准作为全国性法人股流通市场。在STAQ成立9个月后，中国证券交易系统有限公司（NET）于1993年4月成立。之后STAQ. NET被国家认可为全国性的柜台交易系统，我国资本市场发展为“两所两网”的市场构造。1993年4月底到5月上旬，两网市场的牛市状况持续了大约15天。6月21日，证监会颁布了“暂缓审批新的法人股挂牌流通”正式公告，此时两个系统己步入了下跌之路。1998年，国家整顿非法区域股权市场，全国证券交易自动报价系统和中国证券交易系统有限公司也在被整顿的名单中。1999年9 月，全国证券交易自动报价系统和中国证券交易系统有限公司先后被关闭³。

4.三板变革阶段：三板与四板之间的竞合

2005年，《证券法》进行了修订，在法律上位区域股权提供了发展依据。为转变中国资本市场柜台交易落伍的局势，为高新科技企业提供更多资本扶持，2006年，北京中关村科技园区率先进试水建立了新的股份转让系统，拉开了中国新三板市场（区别于STAQ和 NET，顾称新三板）建设序幕。2008，天津成立了天津证券交易所，也开始了新的股份转让交易活动。

实践中，仍有很多公司达不到新三板的入市要求，因此四板市场的需求和发展逐渐活跃，新三板与四板市场之间的竞合关系愈加明显，彼此相互依托，推动了中国更加丰富和完备的区域股权市场体系的构建。而四板的体制、机制，与三板的相互衔接成为了研究与实践热点。

二、中国区域股权交易市场发展阶段面临的问题与困境

中国区域股权市场发展的三十余年之中，取得了一定的经验和教训，为推动中国中小企业发展起到了积极促进作用。但是，我们也客观地看到，中国区域股权市场还有很多问题与困境。

1.法律法规不完备

纵观三十余年的发展历史，可知对区域股权市场的建立与关闭规定都来自各部门的“规定”与各类“通知”。而1998年的《证券法》否定了区域股权市场的合法性，场外市场纷纷关闭整顿。2005年对《证券法》进行了修订，不再否定区域股权市场，然而也未对其法律地位、市场形态、入市形态和监管制度做出 明确指示。这位区域股权市场的留存提前预定了法律空间，促进了中关村、天交所的发展，却也留下了发展隐患。

2.市场风险监控水平不高

因发展时间不长、构建方式等事宜没有明确法律支持与规定，所以中国区域股权市场市场都是在政府引导下进行交易的，组织方式、人才配置、交易模式中，都没有充分发挥市场活力，政府主导与干扰过剩，定位模糊、审批松懈、职能模糊、责任混乱、内部构建和管制迟延，很多环节可见浓厚的行政色彩。尤其是四板市场中，因为明显的区域色彩，各区域市场之间的交易制度、组织机制、入市条件等等各不相同。这些都妨碍了市场机制的正常运转，降低了市场交易效率与质量，制约了区域股权市场的发展。

3.信息披露制度不透明

达菲、加利亚奴和彼得森（Duffie，Garleanu，Pedersen，2005）将搜寻理论运用到金融柜台交易市场，以此分析柜台交易市场上的供求均衡、买卖价差、延迟交易，研究指出搜寻成本受信息透明度影响，是裁决买卖价差和贻误交易的重要原因⁴。但是中国现在的区域股权市场信息披露制度不够透明，一方面，因为企业因各种目的，不愿意公布真正的信息，或者有意识地隐瞒某些重大信息，误导投资者；另一方面，信息披露制度不健全，对信息披露的监督、审核、责罚制度都不完善，这些都为企业不全面披露信息留下了空间。

4.交易模式与制度需进一步优化

在交易制度不健全的情况下，交易操纵者操纵起来会具有更大的市场力（market power），从而会降低其操纵风险，提高操纵利润⁵。当下，中国区域股权市场中的企业产权交易可行模式不多，设计方案也有很多不科学之处，这些都影响了交易的正确价值评估。比如，很多区域的交易市场采取“信息服务、撮合成交”的业务模式，这个模式不利于合理的价格发现，降低了市场交投活跃度，也负面影响了交易告成的可能性。再比如，交易制度存在缺陷，目前我国区域股权市场主要采取做市商制度，这种制度在价格机制完善的情况下，具有促进交易等多种优势，但是一旦价格竞争不足，就给操纵价格留下了较大空间。

三、区域股权交易市场模式创新

为了发挥股权市场的价格发现功能，应建立能激发创新人才活力的高端人才板，向着规范化、标准化、证券化的价值型交易方向进步，推动现有区域股权交易市场成为价值型产权交易为主、可不间断性交易的、高效率的初级资本市场。

（一）建立区域股权交易市场“高端人才板”依据

1.场内交易和新三板市场不能满足众多中小企业需求

总体而言，有三类公司不满足场内交易市场和新三板市场入市条件，却满足四板市场入市要求，通过四板市场可以缓解这些公司的资金压力。

第一类公司，上世纪九十年代开始就陆续被批准成立的股份公司，因初期中国股份制改革相关制度并不健全，改制和发展过程中或多或少出现不规范的行为，因历史原因导致规范化过程复杂而漫长。然而，这批公司里有很多公司的经营业绩又很理想，完全具备在四板进行融资的资格和发展条件。

第二类公司，因公司成立时间尚短，或者公司业务的性质，虽然经营业绩好，却不能满足新三板和场内交易的入市条件，比如：一些业务不在新三板入市范围，或者股东人数不符合要求等条件。

第三类公司，属于有限责任公司，这类公司数量较多，它们的经营发展也需要通过一个有效的平台来登记股权从而进行股权抵押进行融资，通过股权交易与转让平台引入新的资本。

2.法律法规为区域股权市场提供了支持

《公司法》和《证券法》在2005年进行了修订之后，对区域性股权交易中心的建立和发展显示了一定的推动作用。2015年6月26日发布的《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》，从法律和制度角度明确了区域性股权交易中心的合法性，并对具体的地位、作用进行了规定。同时，随着中国政府执政能力的不断提高，法律制定的不断完善，可以预见，1993年中国证券交易系统有限公司被批准建立，半个月后就颁布证券法进行身份否定的历史事件将不会再重演。

3.人才板真正体现了“为凤筑巢”

传统方式多为“筑巢引凤”，当下更强调“为凤筑巢”，如何在国际人才竞争日益白炽化的情况下，吸引人才、留住人才、发挥人才效能是极为重要的事情。依靠“人才板”促进资本引诱能力、人才聚积能力、创新成果转化能力和服务辐射能力，奋力将人才板打造为区域内的引才引智平台、科技项目投融资平台、人才资本联动的国际交流合作平台、新型国际技术转移交流合作平台，实现人才工作的精准服务。

（二）稳健推动“高端人才板”建设

1.“高端人才板”组织结构

建议采用公司制的组织结构形式。先发社会中区域股权模式多采用公司制，这种模式可以更好地发挥市场机制的作用，不仅可以增强信息交互、完善价格发现机制，还能更好地降低交易成本、增加交易成功率与产权增值，有利于股权市场的运作和融资。虽然，中国区域股权中，政府主导和行政色彩仍非常明显，但是随着OTC交易机制、监管机制的不断完善，由政府主导到发挥市场机制的过渡会越来越快，只有这样，才能保障区域股权市场的健康发展。

2.挂牌条件

除了常规条件外，比如企业存续期、经营规范、主营业务突出等，“高端人才板”的挂牌条件应该更加体现人才潜力、创新力等特点，为人才企业量身定做上板条件，体现人才元素，与其它板有所区分。

责任有限公司也可以挂牌。因为高端人才往往具有较好的科技研发基础和社会网络，可以适当放宽上板条件。国家相关法律和政策并没有规定责任有限公司不可以上板，因此对于高端人才的企业可以优先放宽“股改”门槛，以此支持尚不具备股改条件，却又较大发展潜力的科技创新型企业进行融资发展。

高端人才板挂牌需要求公司董事长、总经理具有省部级以上科技类人才称号。这类人才都属于高端科技创业人才，获得了各类荣誉称呼，也往往拥有着较高水平的知识产权，在创业过程中可以网络、聚合优质资源，助力企业发展，他们创办的企业发展潜力相对较强。

3.服务范围

高端人才板并不仅仅是狭义的股权交易，还提供开放性的综合服务体系。综合服务内容包括如下方面：第一，突出人才优势，集聚了区域内各个部门、各个领域，关于人才、关于科技型企业的所有政策，各种政策难题都可以通过高端人才板一站式解决。第二，打造企业发展的优秀生态环境，帮助人才在全国范围内对接各种服务和资源。第三，提供特色人才培训服务，针对高端人才和企业团队的发展需求进行定制化培训服务。第四，提供各类咨询，包括法律事务、市场营销、知识产权、财务管理、人力资源等。第五，提供线上和线下同步“永不闭幕”的路演。除此之外，还可根据区域特点，提供特色服务，打造高端人才板完整服务链条，在这些服务基础上，和新三板进行合作，帮助高端人才板的企业孵化进入新三板。

4.合作机制

《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》倡导区域性股权市场与全国中小企业股份转让系统（新三板）之间建立合作机制，联合探讨为企业提供服务的模式和渠道。

第一，建议高端人才板北京四板市场与“新三板”构建连接系统，构建集中受理、集中审核、集中挂牌、集中宣传的“四个集中”的体制。对接体系有两个个优点，一是因为区域股权交易系统的区域性特点，往往存在各区域审核标准不同，如果未来区域板进行全国统一监管、桥接则难度很大，如果个区域都与新三板建立对接体系，在一定程度上就可以避免这类难题。二是“四个集中”机制，有利于高端人才板在时机成熟时顺利转板，避免二次审核的繁杂和时间延迟。

第二，借助“新三板”市场为高端人才板企业提供增值服务。这里面可以包括综合服务体系里的任一项服务内容，比如：借助“新三板”推出全国展示板，作为区域性的场外市场，四板市场限制较多，要求挂牌企业务必为当地企业，但是挂牌企业所接触应对的投资人、供应商、客户极大范围上是全国的。

第三，通过与“新三板”合作，为高端人才板中的优秀企业申请优先转板权，借助绿色批量转板推荐通道，是使高端人才板企业在资本市场成长的更迅速、更稳健、更高收益。

5.交易制度

建议实行以做市商双向报价为主，集合竞价和协商定价相结合的混合型交易体制。一方面，做市商双向报价保障了市场的兴奋度 ；另一方面，集合竞价和协商定价能限制做市商的报价动作，避免做市商控制价格⁶。国际社会中区域股权有关混合交易制度的实践和认同也很常见。

中国普通投资者自身投资能力并不强，很多不具备科学投资的决策分析能力。而做市商因为长期从事区域股权，具有丰富的从业经验，其提供的各类资讯和报价可以给投资者提供参考，帮助投资者进行决策。此外，做市商制度，容易造成信息壁垒和交易控制现象。通过竞价制度和议价制度的引进，则可以规避传统做市商制度的弊端。在混合交易制度中，可以采取不同时段采用不一样交易制度的策略，比如采用：第一次集合竞价--做市商盘前双向报价--做市商盘中双向报价--第二次集合竞价--协商定价。通过这种方式，可以既提供给投资者更多参考资讯，又避免了做市商操纵交易市场，提高了市场竞争机制。

1 本研究受教育部人文社会科学研究《创新型国家建设中的知识权力和网络研究》项目资助，项目编号17YJC630020。

2 张杰：《构建我国统一性的区域股权市场策略研究》，天津财经大学博士论文，2012年。

3 张杰：《构建我国统一性的区域股权市场策略研究》，天津财经大学研究生院博士论文，2012年。

4 Duffle、Garleanu&Pedersen：《Over-the-counter markets》，《Econometrica》2005年第73期 。

5 孔东民，王茂斌，赵婧：《订单型操纵的新发展及监管》，《证券市场导报》2011年第1期。

6 董瑞华，王喆：《天交所的混合型交易制度——做市商制度在中国资本市场的借鉴和实践》，《产权导刊》2010年第1期。