对赌协议法律效力问题研究

对赌协议法律效力问题研究

段博维

西北政法大学经济法学院

一．我国对赌协议的风险及效力争议

1．企业急于获得高估值融资和不切实际的业绩目标

我国私募股权投资发展起步晚，不成熟，对赌协议的出现成为中小民营企业获得大量融资的一种主要方式。企业对自己发展充满信心，但缺乏必要的起步发展资金，于是急切的资金需求诱使融资企业在签订对赌协议时，未能正确分析市场相关情况，对市场风险进行评估预测，以及是否能完成预估的业绩指标等等，从而对企业的发展前景，企业价值做出错误预估，忽略了市场经济中隐含的种种风险以及经济大环境的不可控变数，而导致与投资人要求的目标差距较大。

2．忽略控制权的独立性导致业绩未达标失去控股权

实践中，国内企业之间的“对赌协议”相对较为温和，以风险适中的股权回购或现金补偿为主，且多为协商的结果。但很多国外的投资方对目标公司的业绩要求极为严厉，很多企业因为业绩发展过于低于预期，从而失去退路，失去了企业的控制权。著名的“太子奶对赌案”就是典型的例子。

3．对赌协议中以合法形式掩盖非法目的的投资陷阱

由于我国对于对赌协议的法律规定并不完善，导致很多投资方或融资方规避现有法律，走上违法道路。对赌协议不是一种简单的借贷关系，而是有限合伙人投资关系的延伸，因此在很多情况下，投资方凭借金主地位而具有的议价筹码，以不平等的地位与融资方谈判，设置了很多倾向于自己利益的不平等条款，介入目标公司管理层，意图将商业风险转化成法律风险，从而使融资方承担更多风险和责任。

二．对《九民纪要》中对赌协议相关规定的评析

目前，法院在实践中对公司纠纷案件很多裁判意见都不统一， 严重影响了司法公信力，不能有效保护双方当事人合法利益，因此《九民会议纪要》的出台对于统一裁判规则，提高法院审理效率，司法公信力有着重大意义。

（一）确定了对赌协议的含义

《九民纪要》将公司之间的“对赌协议”定义为，在股权性融资协议中以股权回购或者现金补偿等方式对未来不确定事项进行交易安排的协议。因此，九民纪要对于对赌协议的裁判思路，不仅适用于投资方要求股权赎回的“回购型对赌”，也适用于 “现金补偿型对赌”。

（二）明确了对赌的形式

对赌的划分方式多种多样。以对赌主体为依据，有投资方与目标公司“对赌”，投资方与目标公司股东“对赌”两种形式；以对赌的触发条件为标准，有目标公司上市、业绩承诺、股价市值里程碑等等；从对赌的补偿方式来看，实践中多为通过股权或现金给予投资方补偿；以约定内容为划分依据，对赌协议的形式又可分为约定业绩指标对赌，约定股票发行上市对赌两大类。

本次《九民纪要》的出台进一步明确了对赌的补偿方式，包括：(1) 公司回购投资方的股权（包含支付股权回购价款）；(2) 公司给予投资方现金补偿；(3) 公司原股东给予投资方现金补偿。规定对赌方式，不仅有利于规制投资方和目标公司的权利义务，使其在法律的轨道中运行，能够有效避免不合法以及赌博性质的对赌形式的出现，同时也大大减少了法官由于各种各样复杂的对赌形式而导致审理上困难以及低效率。

（三）区分对赌协议的“有效性”和“可履行性”

从对赌第一案“海富案”到后来的“瀚霖案“，多年的司法实践经验对于公司之间的对赌是否有效，并不是以“公司之间的对赌无效”而简单概括。笔者认为《九民纪要》以《合同法》和《公司法》相关规则、精神来判断对赌条款的效力。《九民纪要》指出，若对赌条款符合合同订立的一般要件，同时不存在其他影响合同成立的事由，应当认定对赌协议合同的有效成立性。在明确了公司间对赌条款有法律效力之后，至于是否可以实际履行，则需要进一步分析“可履行性”，判断是否符合履行要件以及存在履行障碍。只要不存在法律规定的无效情形，原则上都应当认定对赌条款的实际效力。该审理思路，可以更好地厘清对赌案件的法律逻辑和关系。同时规定了在对赌失败的情形下，目标公司的原股东承担现金补偿义务的，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，法院应予支持。

（四）“可履行性”的判断标准——“资本维持”原则

“资本维持”原则是本次《九民纪要》的核心要义，公司之间的对赌是否可以履行的问题也是司法实践中最为重要的问题，符合“资本维持”原则，则对赌可以实际履行；若不符合“资本维持”原则，则对赌条款丧失其法律效力。“资本维持”原则是指公司在存续过程中，应当维持与其公司注册资本相当的财产，防止公司资产的实质减少，保持财产始终处于一定水平之上，以达到保护债权人的利益和社会交易的安全。

三．完善对赌协议法律制度的思考

（一）确立对赌协议在合同法中的地位

对赌协议应被列为有名合同。确立对赌协议在我国合同法中的地位，完善我国合同法的法律法规，促使合同法与国际化水平接轨，发挥合同法对私募股权投融资市场的保驾护航作用，促进资本市场真正为企业服务。而完善立法是解决对赌协议法律效力问题最有效的办法。将对赌协议定义为有名合同，一方面可以补充当事人约定的疏漏，使合同内容趋于完善合法；另一方面还可以对交易中双方权利义务与风险成本的进行公平分配，保护国家利益，社会公共利益和双方当事人的利益。

王泽鉴先生在中华法系中最早建议将成熟的无名合同写入合同法分则，通过立法方式将无名合同有名化，不仅发挥了法律对相关合同保障和引导作用，同时也是当代社会经济发展的要求，符合现代立法发展的趋势。

（二）审查投资方资金用途

投资人资金是否实际投入公司并用于公司经营是认定对赌协议法律效力的一项重要因素。最高院在“瀚霖案”的判决理由中认为，投资方的投资款全部投入目标公司账户且用于公司经营发展，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力，是为双方共同利益考虑的结果，这不仅符合投资方以投资身份成为新股东的利益，也符合目标公司全体股东的利益，瀚霖公司成为最后的受益者。因此只要公司作为投资的直接受益方且符合公司全体股东的利益，可作为法官认定对赌协议法律效力的加分项。

（三）公司实质参与对赌要经过有效的内部决策程序

最高法院在“久远案”与“瀚霖案”中以《公司法》第十六条明确了公司向其他企业或者他人提供担保时必须经过规定的决策程序作为判决审理思路。该决策程序对于判断对赌协议是否公司真实意思以及保护股东权益至关重要。在没有法律强制性规范下的公司对赌场合，担保须经过股东会决议，同时要尽到审慎注意和形式审查义务，未经股东会决策程序的协议则会很大程度上影响到法官审理案件时对于对赌协议效力认定的态度。本文认为，涉及到公司重大资产处置，公司的发展前景等问题上，原则上应由股东会决议为妥，但如果某些公司没有股东会或者公司章程对于决策机构作出特殊安排，譬如由董事会决议即可，也可认可董事会决议的效力，从而增强对赌协议的法律效力。

（四）审查对赌协议中标的的合法性以及可实施性

纵观我国目前的公司对赌，投资方大多为私募PE机构投资人，而融资方多为处于发展上升期，有着高成长空间的创新型中小公司企业，而投资人一般均以高投资的方式进入目标公司，对赌协议的标的额通常较大，公司一旦承担责任，必将对现金流及资产规模造成极大冲击，影响公司经营。对赌协议的标的额通常较大，公司一旦履行对赌协议义务，承担责任，往往会对流动资金及资产规模造成巨大冲击，有损于公司经营发展，更为严重的还会失去公司控股权，从而失去整个公司。张兰对赌鼎辉输掉俏江南，陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器等等失败案例不在少数。因此在考虑是否承认公司实质参与对赌的效力问题时，应严格审查对赌协议中约定的责任触发方式以及后果，不得违背现有法律法规的规定和公诉良俗，保护当事人双方的合法利益。如果公司只是因为暂时性资金困难或决策失误处于经营困境而强制要求公司承担对赌责任，很有可能将公司置于死地，违背了投融资双方订立对赌协议合同所追求共赢的初衷，会阻碍影响中小企业发展活力，不利于培育良好的市场环境。

四、结语

“对赌协议是一把双刃剑”，利用的好会促进经济发展，利用不好则会造成难以估量的严重后果。因此完善我国公司法律制度以及合同法律制度，赋予其法律效力，为对赌协议保驾护航是十分重要的。最高院通过《九民纪要》，首次以正式文件方式对对赌纠纷加以关注，从协议效力和履行条件两个角度加以论述分析，将对投资领域内对赌纠纷部分问题起到定分止争的积极作用。无论是司法实践案例，还是本次最高院通过的《九民纪要》，认为对赌协议既然是对未来不确定事项进行交易安排，需要对对赌条件触发后的具体执行问题加以高度关注，对于“与目标公司对赌”协议效力的认定必须严格遵照《合同法》和《公司法》的相关规定，通过预先设定相关法律制度使得其在未来更有可履行性以及合法有效行。从尊重公序良俗，合法保护相关当事人的利益，维护社会公共利益的社会性出发；从遵循资本维持制度和债权人保护等《公司法》基本原则出发，在此基础之上建构与完善对赌协议法律制度，是我们所要坚持的道路。

参考文献：

1、王泽鉴：《王泽鉴法学全集》（第十二卷)，中国政法大学出版社 2003 年版，第144-145