传统和新生代资产组合投资模型的对比分析

传统和新生代资产组合投资模型的对比分析

赵岚

注册金融分析师协会，上海，200040

一、美国早期传统资产组合投资模型

在19世纪80年代中期，美国捐赠资产50%投资于美国普通股，40%投资于美国债券和美元现金，10%用于其他投资。90%的投资都在本国，仅10%用于比如不动产、风险资本或私募股权投资，这一小块几乎对投资组合整体投资回报起不到多大作用。

现在，全世界领先的投资机构已经从这种传统的资产组合投资模式转变为更倾向权益投资、更多员元化的资产组合投资模式。如何从传统模式转向新模式，我将通过讨论可用的投资工具来讲述这个过程。这些工具无论对机构投资者还是对个人投资者都适用。我还将讨论如何运用这些工具，以及这些工具怎么发展成新一代的资产组合投资模型。

二、资产配置是投资决策的核心

资产配置是指投资组合包括哪些资产，以及每种资产所占的比例。耶鲁大学的罗格伊博森对此做了大量研究，其中被人引用最多的结论是：超过100%的回报由资产配置决定。这怎么可能？资产配置怎么可能决定100%以上的投资回报呢？唯一的可能性就是证券选择和市场时机选择带来了负回报。想象一下，投资者可能由于证券选择决策失误而蒙受损失，交易还要支付佣金，形成系统损耗。整体来看，回报有可能为负。同理，市场时机的选择也有可能导致负回报，因为在长期策略下进行短期操作，不得不不断交易，而交易昂贵成本高。对投资者整体而言，证券选择和市场时机选择的负作用，降低了总投资回报率。

三、股权偏好的重要性

资产配置是投资决策的核心，这个观点的基础是什么？其中一个假设是股权偏好。美国长达200年的数据显示如果你投资的一种资产，然后持续持有81年的结果。假如你持有的是国债，81年翻19倍，但考虑通货膨胀调整为实际回报后，基本不赚钱。假如持有普通债券，81年翻72倍，剔除通货膨胀后，可供消费的实际回报率更高。而将钱投资于一个多样化的普通股组合，你会获得本金的3077倍。如果你愿意承担更多的风险，将钱投资于小盘股，你能获得本金的15922倍，股票的收益率远远超过债券。小盘股的收益差不多是16000倍，而大盘股的收益差不多是3000倍，相比长期债券的72倍，和债券的19倍，这种差距会让你怀疑分散投资是否有意义，为什么要这么做？如果股票能够有16000倍，为什么还要买债券，债券72倍的收益率看起来在拖后腿。

让我们看看1929年美国的股灾，股灾前投资小盘股的一美元，到1929年底会损失54%，1930年底继续损失38%，到1931年底资产再次损失50%，到1932年6月份再损失32%，于是市场峰值时的价值一美元资产，到1932年谷底时变成一毛钱，这会让你感觉投资高风险的小盘股其实并没有太多的好处。但反过来，如果你在1932年6月（也就是市场的谷底）买入一美元小盘股，那么到2006年年底，你的收益将会有159,000倍之多。在最好的投资机会来临时，人们对股票市场看空的程度刚好达到顶峰。

对于长期投资者而言，股权偏好的存在是长期投资获利的重要基础，分散投资也很重要，你必须把手中持有的资产限制在一个合理的比例水平。即使到了最差的市场环境下，依旧能够承受这些风险资产。

四、市场时机选择的劣势

如果对2000年3月科技网络股泡沫破灭引发的全球股市暴跌中的基金和个体行为作了研究，比如选十个表现最好的投资网络的基金，分析他们1997年到2002年的收入，这十个表现最好的网络投资基金，从1997年到2002年，加权回报率每年1.5%。但其实，货币价值回报是描述基金收益的一个更好的指标，当使用货币加权回报时，发现137亿美元投资中99亿蒸发了，所以投资于基金的这笔钱损失了72%。

更进一步研究针对其中17种基金，当对时间加权回报和货币加权回报进行比较，你会发现17种基金的每一种货币加权回报率都低于时间加权回报率。这是怎么回事呢？基金上涨后买入，下跌时就卖出，很难产生回报，不管你有多大的交易热情和多大的交易量。所谓的保守型基金中，每年大约有0.5%的缺口。这看起来不是个巨大的数字，但当你希望获得高于市场的平均回报的时候，0.5%的差距就很严重。

再来看看1987年10月“黑色星期一”股灾前后各种美国捐赠基金的表现。当时股市的波幅相当惊人，偏离均值25个标准差之多。标准差在概率统计中作为统计分布程度的测量。标准差定义是总体各单位标准值与其平均数离差平方的算术平均数的平方根。它反映组内个体间的离散程度。标准差应用于投资上，是用来测量回报稳定性的指标。标准差数值越大，代表回报远离过去平均数值，回报不稳定且风险越高。相反，标准差数值越小，代表回报稳定，风险较小。落在1个标准差之外的概率是1/3，落在2个标准差之外的概率是1/20，落在3个标准差之外的概率是1/100，而落在8个标准差之外意味着六万亿分之一的概率。你根本无法想象出一个数字来描述偏离25倍标准差的事件概率，对人类来说，这是个难以想象的天文数字。实际上1987年的股价暴跌，一天内跌幅20%，整整偏离均值25个标准差。然而，最最重要的是，整个经济或公司并没有发生任何变化，这仅仅是一个金融事情。当股票下跌，债券价格就会上涨，人们会蜂拥而至，卖出股票买入债券。1987年10月19号，长期国债的价格大幅上升，股票变得更加便宜，债券变得更加昂贵。你会怎么做呢？肯定是买贱卖贵，而那时美国基金在干什么呢？从他们当年的资产配置年报看到，机构投资人在股票大跌时，在拼命卖股票。你能得出的唯一结论是，这些本该很有经验的机构投资者害怕了，他们担心或者太贪，他们让情绪主导了投资决策，而不是理性的经济学计算。代价是巨大的，这些机构花了整整六年时间才恢复到1987年10月崩盘前的投资配置水平。

五、证券有效定价模型和证券选择的意义

证券选择说的是如何管理每个单独的资产类别，应该持有市场投资组合指数化资产，获取和市场一样的回报，还是力求获得市场平均水平以上的回报以及风险调整后的超额收益。

如果某种资产的构成都是有效定价的，根本就不可能有任何超额回报。此时要从市场获利，只能靠运气。在面对有效定价资产时，投资经理博大了可能会侥幸赚钱，但两三次后，最终运气会用完。因此，想要存活就要关注哪个市场是有效定价的？

一般来说，债券市场，尤其是优质债券可能是最容易定价的。政府债券不必担心有违约风险，也没有必要担心有期权风险或赎回风险。每六个月收到利息，债券到期赎回本金，所以政府债券或优质债券超额收益空间很小。但其他有些市场很难有效定价，比如风险投资领域，没有一个指标可以衡量市场的投资结果。想想风险投资领域，尤其是早期创业投资，你在支持创业者创业，而他们正在很不起眼的地方创业，难以预料未来。

如果观察主动管理型基金经理和他们的投资收益分布，可能会告诉我们哪些资产有效定价。比如，如果观察债券市场中第一和第三个四分位数，考虑十年期的主动型收益，截止于2005年6月30号，第一和第三个四分位数，每年只差0.5%，这是个极其紧凑的收益分布。半数基金收益都集中在0.5%大小的区间。如果你转而观察难以有效定价的市场，比如大盘股，第一和第三个四分位数相差2%，小盘股比大盘股更难定价，第一和第三个四分位数相差4.7%，对冲基金差距7.1%，不动产投资差距9.3%，杠杆收购10%以上。以上都是十年期平均收益。在最无法有效定价的资产中，第一个和第三个四分位数之间的差距可以达到43.2%。

如果想主动管理投资组合，投入大量时间和精力专注于战胜债券市场是愚蠢的，即使你有一流的业绩，但在债券市场中，第一和第三个四分位数的投资收益几乎没有区别。因此，作为好的资产组合管理人，不应该投入时间去找一流的债券管理人，而应该去找一流的房地产或杠杆收购管理人。在最不能有效定价的资产类别中，才可能通过一流的投资能力产生巨大的回报。

六、结论：多元化投资组合意义重大

一个有效且可行的投资组合可以是这样的配置：13%本地股票，13%外国股票，4%债券，传统有价证券占总资产的30%。对冲基金组成的绝对收益组合是为了实现非相关性收益，从而降低整个资产组合的风险，这部分绝对收益可占资产20%，此外，不动产投资包括木材、石油、汽油、房地产，占资产组合30%，私募权益包括风险投资和杠杆收购占资产的20%，即资产的70%分布于绝对收益组合。

这个资产组合96%的资产都投资于能产生权益收益的投资组合中，分布在六个不同资产，权重从4%-30%不等。这样一种全新的资产配置模式，对比传统资产组合配置（50%股票、40%债券和现金，10%投资于其他资产)确实更加多元化。

根据历史回测数据，过去20年间，这样的投资组合年平均收益率15.6%。这是基于两个重要核心要素：投资组合的股权导向以及投资组合的多元化。多元化能让收益更平稳，尤其对于养老基金，捐赠基金，家族办公室基金，因为它们都需要稳定的资金，捐赠基金要为学校运营提供财务支持，家族办公室基金要为家族成员的生活开支提供财务支持。

经过上述分析，我们可以得出这样的结论：有吸引力的投资绝不在主流投资领域中儿，可能在不那么传统的新兴领域。

姓名：赵岚，浙江宁波，本科，职位：合伙人