分拆上市路径及效果分析——以生益科技分拆生益电子上市为例

分拆上市路径及效果分析——以生益科技分拆生益电子上市为例

毛文

浙江财经大学会计学院     浙江省杭州市       310018

摘要

。2019年12月证监会《上市公司分拆所属子公司境内上市时点若干规定》（以下简称《若干规定》）文件的颁布打通了境内分拆上市的通道，使得越来越多的境内上市公司完成境内业务分拆，实现管理效率提高、取得外源融资的目的。本文以生益科技为例，通过生益科技分拆上市的路径和分拆效果进行分析，为国有企业实现资源结构优化配置的方式带来参考。

关键词：分拆上市 分拆路径 分拆效果

1  引言

分拆上市发展并成熟运用于上世纪八九十年代的欧美发达国家资本市场，其目的意在改善因上市公司多元化经营发展所带来的负面效应，从而使公司提高管理效率并获取更高估值和更多融资。与之相反的是境内资本市场，由于分拆条件较为严苛且缺乏政策支持，顺利完成境内分拆上市的上市公司数量较少，对与境内分拆上市的研究也屈指可数。直到2019年末相关情况迎来破冰之机，证监会正式颁布《若干规定》，此举规范了分拆上市流程，明确了监管要求，有效降低了分拆上市门槛。据相关数据统计，仅2020年一年，累计已有54家境内公司公布上市计划，政策指导效果显著，因此对境内分拆上市的研究具有较高的现实意义。

2 文献综述

1986年，国外学者Schipper和Smith通过对分拆上市的研究总结提出分拆上市是指母公司将集团内部的子公司分拆出去独立上市的举措。此后，随着分拆上市的不断发展和学者们的不断研究，分拆上市有了较为统一和明确的定义，即企业集团选择合适的地点和市场时机，将自身某项业务或子公司分离出去，在新的资本市场上市成为独立公司的过程。

上市公司路径的相关研究主要集中在境内企业在港股分拆上市中，认为香港市场作为亚洲流动性最强的资本市场可以为分拆上市的公司获得更高的超额收益，帮助企业实现更高的价值创造。并且，港股的相关手续较为简便，监管制度的建设也较为完善，有利于规范公司的商业行为。而也有部分学者认为境内分拆上市具有政策导向，再融资优势和费用低的优点，较之境外分拆上市对企业的价值创造更为有利。

另外，我国学者对于分拆上市价值创造途径的研究主要集中于市场价值和财物价值，具体表现为融资、治理、经营、管理等方面。研究表明分拆上市能够拓宽融资渠道，均衡公司业务，降低经营风险，激励管理层，进而提高公司盈利能力，实现子公司价值创造。

3 案例介绍

母公司生益科技成立于1985年，主要从事覆铜板、粘结片和PCB的设计生产及销售，是全球领先的电子基础原件的头部供应公司。公司于1998年在上交所上市，市值超500亿元。公司核心业务覆铜板的产量超过一亿平方米，是我国最大、全球第二的硬质覆铜板产销公司。根据2020年年报数据显示，公司总资产为183.57亿，实现营业收入146.87亿，实现净利润16.8亿。其中覆铜板和粘结片营收高达108.49亿，占比总营收的73.87%。

子公司生益电子成立于1985年，主营PCB相关产品的研产销。生益科技1997年受让股份成为其股东，并于2013年完成控股。生益电子主要为华为提供PCB产品，同时也是全球多家科技巨头的供应商，产品质量过硬，业内口碑优异。根据2020年年报数据显示，公司总资产为45.71亿，实现营业收入36.34亿，归母净利润4.39亿。其中PCB产品应收35.62亿，占比总营收98%。2021年2月25日生益电子于上交所科创板上市，成为我国首家成功“A拆A”的上市公司。

根据生益科技在2020年2月28日披露的分拆预案，其分拆目的主要有聚焦主营业务、拓宽融资渠道和加强信息披露等。据上文年报数据显示，生益科技的PCB营收贡献绝大部分来自于生益电子。在母公司多元化经营的体系下，生益电子难以针对印刷电路板的行业特点即时调整组织架构和业务结构，同时生益电子的资金来源仅依靠自有资金和银行贷款，难以支撑业务规模的持续快速发展。因此综合来看，分拆上市能够使得生益电子直接面对资本市场，抓住融资资金和信息披露带来的机遇满足自身发展需求，布局未来。

4 案例分析

4.1 分拆路径分析

生益科技分拆生益电子上市的模式是属于业务相近型分析。核心业务覆铜板和PCB同处于电子科技产业链的中游位置，但在细分行业中并未产生交集。因此在实施分拆行为后，母子公司并非处于同业竞争的局面，反而分拆上市可以使母子公司业务结构更为清晰，更好地聚焦核心业务发展，实现资源优势互补，提高母子公司价值和影响力。

而在分拆上市地点及要求上，生益科技选择在科创板IPO上市，需要同时满足《分拆规定》和科创板上市相关规定及企业定位。母公司方面，生益科技境内上市已满3年，且满足扣除子公司净利润后累计扣非净利润不低于6亿元的规定。其次，子公司在分拆前一个会计年度，归母普通股股东的扣非净利润为3.5亿元，占比24.13%，未超过规定的50%；占归母同期所有者权益比重为15.09%，未超过规定的30%，满足子公司净利润及净资产的比例要求。另外，生益科技和生益电子管理层及关联方所持子公司股份比例未超过分拆前的10%和30%，符合规定要求；且不存在资金资产被关联方占用的重大关联交易，近三年内未受监管部门处罚。根据证监会的问询函，此次分拆上市的关注重点为分成对象的独立性。母子公司各自从事覆铜板、粘结片和PCB的研产销，不存在母子公司发生同业竞争的行为，并且两者资产相互独立完整，在组织架构和业务结构上均保持独立，符合证监会的监管要求。

再者，子公司生益电子从事PCB的研产销。在《上市公司行业分类指引》中，子公司所处行业为制造业下属的“计算机、通信和其他电子设备制造业”。且根据《战略性新兴产业分类》规定，子公司业务为“1.新一代信息技术产业之1.2电子核心产业之1.2.1新型电子元器件及设备制造”。科创板所规定的企业科创属性标准为以下三条：1.最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上；2.形成主营业务收入的发明专利（含国防专利）≥5项；3.最近三年营业收入复合增长率达到20%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。根据年报及招股说明书显示，生益电子分拆前三个年度研发费用为0.93亿、1.1亿和1.4亿元，营业收入为17.1亿、20.5亿和31亿元，复合增长率为34.51%。而发明专利则有150项。因此，此次分拆上市符合科创板要求。

子公司生益电子市值不低于10亿元，近两年净利润为2.13亿和4.41亿元，最近一年营业收入为30.96亿元，因此满足《上海证券交易所科创板股票上市规则》之2.1.2（一）的“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1 亿元”的规则。

4.2 价值创造分析

（1）降低信息不对称

信息不对称理论指出，企业内部人员通常拥有更多更新的信息并且获得信息的渠道也更多，而外部投资者相对有着更高的信息获取难度。并且未上市的公司内部消息难以被外界投资者获取，能够被披露的往往只有合并报表中的信息。因此，在有潜力的子公司存在主要信息披露不及时或不明显时，外部市场投资者难以发掘其价值。生益科技的核心业务为覆铜板和粘结片，PCB业务算有较大贡献但规模仍难以企及。而且在生益科技分拆生益电子之前，PCB业务的相关信息均反映在生益科技的合并报表中，极易被覆铜板及其他业务所掩盖。而市场投资者对于PCB细分行业的关注重点也往往落在沪电股份等上市知名企业上，难以聚焦生益电子上。

在分拆上市实施之后，生益电子可以脱离母公司独立向外界披露完善详细的信息，直接与资本市场“沟通”。同时外界投资者也可以更为直接清晰地了解公司结构和业务结构，发掘企业价值，有针对地进行投资活动。因此，分拆上市有效降低信息不对称程度，更好反映子公司市场价值。

（2）拓宽融资渠道

在生益科技分拆生益电子之前，子公司地经营资金仅靠自有资金和短期银行借款，融资渠道单一，容易影响母公司的经营投资活动。在技术更新迭代日益加快的当下，公司仅依靠自有资金和借款难以支持高新公司的研发和发展需求。

分拆上市后，生益电子跳过母公司环节直接可从市场获得大额融资，极大降低对母公司的资金依赖程度，产品研发和可持续发展能力大幅加强。根据年报显示，2019、2020和2021三年的筹资活动产生的现金流量净额为2.22、1.64和13.79亿元，表明子公司分拆上市后的融资能力极大增强，有利于缓解资金压力，降低对母资金依赖。

（3）完善治理架构

生益电子在筹划上市期间，根据相关政策要求实施了一系列的调整，包括增设独立董事，设置专门委员会，完善了董事专员委员会的结构，在加强协作监督，保障公司运营稳定效率，提高公司治理水平等发明发挥重要作用。

同时，分拆上市降低了生益科技对生益电子的持股比例，从分拆前的78.67%降至分拆后的62.93%，此举有效降低了公司的股权集中度，加强公众监督，完善公司治理水平。并且，上市公司的生产经营情况会直观的反映在公司股价上，因此管理层的利益将会和股价表现更为紧密的结合。在分拆上市后，生益电子增加员工持股的人数及股数，有效督促管理人员尽职尽责，激发工作效率，提升股数治理水平。

5 结论与启示

《若干规定》的颁布，揭开了我国上市股数A股分拆上市的幕布。生益科技作为“A拆A”首家成功上市的公司，具有较高的研究意义和现实意义。本文对生益科技分拆行为进行分析，得出以下结论：1.生益科技的分拆上市借助政策和产业发展时机。从政策因素来看，证监会颁布了《若干规定》成功打通A拆A的通道，同时2018年科创板的设立给予较为匹配的上市平台。在证券交易体系日渐成熟的背景下，生益科技抓住了政策的红利时期成功上市。2.生益科技的分拆上市顺应产业发展潮流。国家各部门多次在公开场合表明其对电子科技的重视。同时，近年依赖的电子产品和技术出现高端和精密的发展趋势，公司竞争日趋激烈。生益电子为在激烈的市场竞争中发展，就需要更为合理的治理结构和更加稳定的资金来源。因此，生益科技选择分拆上市，则是顺应了行业竞争所带来的要求。

因此，意向公司在选择实施分拆上市时，需要考虑相关政策和行业时机，不得盲目跟风，应结合自身特点选择合适的上市时机和地点。

参考文献

[1] Schipper, K. & Smith, A. A comparison of equity carveouts and seasoned equity offerings: shareprice effects and corporate restructuring [J]. Journal of Financial Economics, 1986, 15(1/2): 153-186.

[2] 陈永丽,龚枢,张洁.企业价值创造能力的影响因素分析——基于创业板上市公司的相关数据[J].软科学,2011(12):118-121.