融资约束、并购支付方式对财务绩效的影响研究——基于中小企业视角

融资约束、并购支付方式对财务绩效的影响研究——基于中小企业视角

刘艺

西安财经大学行知学院 710038

摘要：并购作为企业实现外延式增长与跨越式增长战略目标的重要经济手段之一，一直以来都是学术界关注的热点问题，但在并购过程中对于融资约束这一因素的考虑不是很多。我国目前正处于经济转型的关键时期，资本市场尚未完善，如何合理选择并购支付方式以使企业在面临融资约束问题的情况下，减少交易成本，提高经济效益，确保财务绩效预期的实现是一个值得探讨的问题。该研究对于面临融资约束问题的我国中小企业如何合理选择并购支付方式，提升并购财务绩效有一定的参考价值。

关键词：融资约束;并购；财务绩效

一、引言

目前，越来越多的企业选择并购这一途径来扩大生产经营规模、提高市场份额以实现自己的战略目标，取得先进的生产技术、管理经验、专业人才等。通过并购这一行为来获取目标企业的经营控制权，从而直接或间接地达到控制目标企业的目的。在并购后，并购双方发挥经营协同、财务协同、市场份额提升等优势，进而降低生产经营成本、获得技术信息优势、增强市场竞争力、提高经营销售收益。正如诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒所说；“一个企业通过兼并其竞争对手从而成为巨型企业是现代经济史上一个突出的现象”。并购已然成为一种实现企业规模扩张、优化资源配置的重要方式。现代企业的发展战略主要有三种，分别为新建、并购以及战略联盟。虽然这三种发展战略各有优缺点，适用情况也有所区别，但并购仍被广泛的认为是短期内企业扩大业务经营范围、进军新业务市场最有效的手段和迅速扩张的捷径。同时，由于并购使得资本市场中的高效益与高效率企业通过重组整合有效配置了低效益与低效率企业的滞压资源，也在一定程度上促进了国家经济的发展与社会资源的有效利用。在供给侧改革成为国家经济发展的重中之重时，以优化产业结构、化解产能过剩为目标的并购景象蔚为壮观。近年来，中小企业的生存与发展一直受到政府和社会舆论的关注。2016年在杭州召开的G20峰会上，我国首次将普惠金融作为重要战略，大力支持中小企业融资，逐步消除发展障碍，培育中小企业的竞争力。2018年10月底，国家主席习近平总书记在民营企业座谈会中发表重要讲话，提出重点扶持中小企业的战略政策，肯定了中小企业在国民经济发展中的重要作用。然而，在迅猛发展的同时，中小企业也面临着各种严峻的现实问题。自身规模较小，发展根基不稳固，抗风险能力较弱等因素的限制，使得中小企业在发展到一定阶段时，大多选择企业并购的形式来避免通过内源式积累发展较慢，无法抓住市场机遇等问题。

二、融资约束、并购支付方式对财务绩效的影响

1. 融资约束对并购支付方式的影响

融资约束通过融资成本进而影响并购支付方式。企业发展过程中面临的最核心问题是投融资决策，管理层在投资收益与融资成本间不断权衡，形成了企业的经营绩效。并购是企业的一项重大投资活动，投资收益和融资成本之间的差异决定了此项并购行为能否提升公司的经营绩效。相对于既定的投资收益来说，融资成本成为主并方选择支付方式考虑的核心问题之一。企业一般通过内部或者外部进行融资，内部融资主要是企业日常经营的留存收益，而外部融资主要通过债务融资和股权融资等筹措资金的方法。根据MM理论，企业外部融资成本远远高于内部融资成本，因此基于优序融资理论，企业在考虑并购支付方式时，最优先考虑的是自有资金，而当自有资金不足时，才会考虑债务融资或股权融资。企业的盈利能力和现金创造能力直接决定了并购支付方式的选择。根据支付结算法律制度的规定，可以将支付方式分为现金支付与非现金支付。自有资金对应着现金支付方式，股权融资对应着非现金支付方式。一般来说，盈利能力和现金创造能力较差的公司往往面临着更高的融资约束水平，因此更偏好采取股票支付或混合支付的方式；相反，则更偏好现金支付方式。

2.并购支付方式对财务绩效的影响

国外的学者在深入研究不同支付方式对于并购财务绩效的影响时,一些学者是以信号传递理论为主要基础和切入点来进行研究的。他们认为:企业选择现金支付主要是想通过此种行为传达一种信息，即股票的价值被一些外界低估了，从而外界会对此信号做出积极反应，进而有助于财务绩效的提高。由于西方的各类并购支付事件主要是发生在成熟的并购交易市场中,股票价值的波动能相对准确有效的反应企业经营状况。我国的资本交易市场尚不完善,股票价格易于受到人为因素的影响，且一些上市企业股东持有的非流通股价值无法准确衡量。因此，信号传递理论并不能完全地解释目前我国的各种并购支付行为。我国股权分置改革前只有单一的现金支付,但是随着分置改革的完成,股票、混合等多种并购支付方式不断出现和兴起。

根据代理成本理论，现代企业的所有权与经营权相分离，所有者以个人拥有财富的最大化为目标，而经营者即企业的经理人以个人的利益最大化为目标。经理人的个人利益是建立在企业发展基础之上的，因此在面对能够迅速扩大企业生产经营规模的并购事件时，经理人往往会持有更加谨慎的态度，更倾向于使用股票或者混合的支付方式，防止由于并购投资支付巨额现金致使内部资金链断裂，企业难以为继等情况的发生。基于经理人的谨慎态度，企业往往会选择绩效预期良好的目标公司进行并购，且采用股票或混合支付使得企业大量自有资金留存，有助于并购后的经营整合，发挥协同效应。

3.融资约束对财务绩效的影响

相较于那些融资约束水平较低的主并方企业来说,存在较高融资约束的主并方企业往往在发生大规模的并购活动时会直接要求其获得更高的实际投资收益和回报率。在面临并购投资机会时，若主并方企业的自有资金不足，无法直接通过内部融资方式进行融资，则会被迫转向融资成本更高的外部以获得充足的并购支付对价。外部融资通常是以销售股票、发行债券或是向其他金融投资机构贷款的形式取得融资，在这种情况下由于发行费、贷款利息等费用大大增加了外部融资成本。高融资约束企业所面临的外部融资限制高于低融资约束企业，此时，高融资约束企业若想获得大于零的并购财务绩效，必然要求更高的实际投资收益和回报率。相关研究也表明，融资约束在一定程度上使得企业的投资并购行为更加谨慎，在并购中能够获得的财务绩效更高。

三、结论与建议

并购行为会使企业迅速实现资本扩张，进而有可能跻身于行业前茅，因此它的影响力逐渐被各大上市公司的管理层所重视。本文从“融资约束、并购支付方式对并购财务绩效的影响”这一问题的研究过程中，得到如下几个方面的建议：

（1）结合产业融资环境，选择合理支付方式

并购方企业结合自身所处行业的具体情况以及投资资金的充裕度状况，合理且谨慎的选择并购支付方式。在并购过程中，主并方企业应清醒的认识到并购活动的复杂性，不能盲目进行并购活动，也不能盲目的模仿和跟随其他企业的并购做法，应根据自身资金状况和融资能力等实际情况，从企业长远利益出发选取合适的并购战略。

（2）加强资本市场监管，创造良好融资环境

政府应加强市场监管，进一步完善资本市场，尽可能创造良好的融资环境。由于自身产业经营特点及资本市场完善程度等因素的制约，我国中小板上市企业普遍存在融资约束问题。虽然有研究发现一定的融资约束作为一种外在因素，可以提高并购后的财务绩效。但是从长远来看，融资约束始终是制约企业发展的一道无形的屏障，使得许多企业在面临良好的发展机会时，望而却步。因此，政府应进一步完善资本市场，为中小企业创造更有利的融资环境，使更多的企业减少面临融资难等问题，带动我国经济持续发展。

（3）发挥政府引领作用，引导市场健康发展

政府应充分发挥在本国资本市场中的引导、监督作用，让“看不见的手”引领并购市场良性发展。鼓励企业进行有规则有秩序的兼收并购活动，对恶意收购和过度竞争行为进行严惩。资本市场的发展离不开相关法律法规的完善，只有政府不断加强我国资本市场的制度建设，才能有效的避免恶意竞争、市场混乱等问题的发生。

参考文献

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