私募股权基金管理与数字化技术：文献综述及未来研究方向建议

私募股权基金管理与数字化技术：文献综述及未来研究方向建议

高志阳

武汉大学，湖北省武汉市430072

摘要：目前，私募股权的研究主要集中在两个方面：一是私募股权基金对其已投项目的管理实践；二是私募股权基金的投资业绩和回报，以及影响投资业绩的关键驱动因素。然而，在这两个主要方向上，学术界尚未形成一致结论，并存在许多争议点。本文提出未来研究的三个建议主题：一、影响私募股权基金投资收益的关键因素；二、将人工智能技术嵌入私募股权基金的管理流程；三、在不断变化的市场中，GP的战略管理和组织改革。

关键词：私募股权基金；PE；驱动因素；数字化

1、引言

自20世纪60年代第一支私募股权基金的诞生以来，私募股权（PE）迅速成为资本市场中最具有影响力的参与者之一，目前拥有了超过4.4万亿美元的资产管理规模（AUM）（Preqin，2021）。虽然私募股权包括并购基金、风险投资、成长资本、基金中的基金、房地产和二级基金等类型，但过去研究者和文献主要集中在并购基金和风险投资基金。并购基金构成了私募股权的主流，其收购目标包括上市公司（即私有化）、大型公司业务分拆和非上市公司（Cumming等，2007年）。随着资产管理规模的增加，由私募股权支持的并购已经占据了全球并购市场的大部分份额（相对于传统的企业并购方）。

综合而言，现有关于私募股权的研究主要集中在两个方面：一是私募股权基金对其已投项目的管理实践；二是私募股权基金的投资业绩/回报，以及影响投资业绩的关键驱动因素。然而，学术界在这两个主要方向的研究均未形成一致结论，并存在着较多的争议点。

2、私募股权基金的管理实践

虽然私募股权通常被认为通过使用财务杠杆、追求短期回报，牺牲被投企业的长远利益，但也有学者指出PE基金的投资回报主要来自于提高企业的经营价值（Gompers等，2015）。进入21世纪后，开始出现了私募股权行业的专业数据库（如Preqin、Cambridge Associates），保险公司、捐赠基金、养老金大型投资者也开始将私募股权视为必备的资产类别之一，这为研究人员提供了更加详实的数据来源，学者们能够利用更全面的数据库来验证私募股权基金的经济属性。一些学者的研究表明，私募股权基金比人们普遍认为的更有耐心，因为基金的存续期和投资持有期很长。[1]因此，需要认识到PE基金的管理职能，而不仅仅是作为财务投资人的职能。

与私募股权基金从业人员的观点一致，实证研究结果表明，私募股权基金可以纠正公司治理问题，发掘被市场低估的资产，并改善被投企业的经营业绩（Holthausen和Lickert，1996）。首先，很多上市公司在面对与分散公众股东之间的冲突时，会向私募股权基金寻求帮助，这种情况通常由于广大小股东缺乏特定业务领域的专业知识（Cremers和Pareek，2016）。私募股权基金在收购上市公司后，更容易批准甚至提出激进的资本开支方案或并购计划，因为PE基金更具耐心、专业和高效（Folta和Janney，2004）。其次，私募股权基金有助于解决许多“大集团病”，例如某些业务线无法获得来自集团的足够支持（Bergh等，2008），或者业务价值被市场低估（Litov等，2012），在这种情况下，私募股权可以通过资产拆分，提供充足的资本来支持这些业务线的发展（Puranam等，2009）。第三，激励机制对于股东会和董事会来说是一个棘手的问题，即如何使短期薪酬与长期公司利益相一致（Makri等，2006），而私募股权基金凭借对业务的深刻理解、灵活的决策体制以及长期的耐心，可以设计一个更具合理性和前瞻性的薪酬体系来激励公司管理层（Feldman，2016）。[2]第四，作为被投企业的实际控制人和战略股东，私募股权基金拥有成熟的投后管理体系，通过控制董事会、雇佣和管理企业高管、设置个人化KPI和监督日常运营，确保公司按照设定的良好战略运行（Hertzel和Smith，1993）。

并购基金作为全球PE基金的主流吸引了大量学者的关注，同时也有研究者关注创业投资基金（VC）的价值创造和管理实践。VC的价值主要在于缓解信息不对称（Cochrane，2005），并且了解早期公司的业务，具有忍受短期损失的耐心。

此外，也有学者利用代理理论解释私募股权基金的价值创造，Acharya等人（2009）指出有限合伙人（LP）与普通合伙人（GP）之间的关系存在两层次的代理关系：一种是LP与GP之间的关系，另一种是LP与投资组合公司的管理层之间的关系。Kaplan和Strömberg （2003）进行的实证分析表明，代理问题可以通过适当的现金流管理来得到缓解。

3、PE的表现及其关键驱动因素

正如前面所提到的，PE的另一个主要研究方向是投资回报相关的问题，包括绝对收益和相对收益、收益特征（如持续性、波动性、流动性）、收益影响因素等。首先，需要定义如何衡量PE的投资收益，研究人员和PE专业人士通常使用几类指标来表示PE基金的绝对和相对回报，包括净现值（Net IRR）、净内部收益率（Modified Internal Rate of Return）、投资回报倍数（Multiple of Invested Capital to TVPI/Distributed to Paid-in Capital Ratio）、二级市场等价指数（PME）（Harris等，2018年）。这些指标主要基于现金流（CF）、分配（D）、投资额（C）和时间（T）以及股票市场指数回报率（R）计算得出。

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表1、私募股权基金的投资回报指标

现有文献使用不同数据源，研究了不同策略的PE基金的投资回报，得出的结论具有较大的差异（Brown等人，2021）。其中，Kaplan和Schoar（2005）进行了里程碑式的研究，他们分析了Venture Economics数据库的746家PE基金的现金流和业绩数据，既使用了Venture Economics提供的IRR（VE），也使用现金流重新计算了IRR（CF）和PME。他们发现PE基金的加权平均IRR（VE）、IRR（CF）和PME分别为18%、18%和1.05，表明PE略微优于公共市场。对于PE投资回报的影响因素则存在不同观点，这部分的研究在一定程度上比投资回报自身更有价值，因为影响因素可能会以某种方式揭示私募股权基金应如何提高回报。下表汇总了现有文献对PE投资收益的结论。

表2、现有研究对PE投资收益的结论

私募股权基金的业绩是一个很有意思的话题，因为它会影响到后续的基金募集。基金GP（基金管理人）可能会操纵其中期绩效以促进基金筹集，这点也被LP（基金出资人）所知悉。虽然业绩操纵的程度因基金而异，但表现不佳的基金更有可能夸大回报（Jenkinson等，2013年）。然而，这种观点遭到了Huether的反对（2018年），他声称GP通常在绩效相对较高时筹集新基金，而不是操纵业绩。关于基金业绩的持续性，在2000年之前并购基金和风险投资基金的业绩都存在持续性，2000年后成立的并购基金并未显示出这一特点，而风险投资基金仍存在业绩持续性（Harris等，2013年）。

对PE专业人士来说，非常有价值的研究问题是影响PE基金业绩的因素。Gompers和Josh（2000年）提出了一个名为“Money Chasing Deals”的假设，即大规模的现金流入VC行业将增加一级市场的估值，从而降低VC基金的投资回报率，这一观点得到了广泛的认可和验证。[4]此外，研究人员也得出了其他驱动私募股权业绩的因素，例如GP的技能（Robinson和Sensoy，2013年）、投资风险溢价（Franzoni等，2012年）、IPO低估因素（Xu和Eleanor，2009年）以及股票市场回报（Franzoni等，2012年）。

4、数字化技术对管理的影响

近年来，包括云计算、人工智能和信息技术在内的新技术已经改变了许多组织中的行业。作为一种最具影响力和广泛应用的技术之一，人工智能已经吸引了各个领域的研究人员的极大关注。最近的研究表明，数字化技术可以通过组织的响应式转型来提高创新能力和运营效率（Vial，2019年）。人工智能和机器学习已经被整合到各种组织流程中，特别是对于具有标准决策模型和大量数据的机构（Miller和Brown，1999年）。然而，在某些领域，例如创造性活动和伦理问题，人类很难被AI技术所取代（Vincent，2021）。因此，制造行业可以通过信息系统和工业互联网从数字技术中获益（Danuso等，2021）。各种行业和运营过程已被数字技术所改变，包括供应链管理、医疗保健、销售和分销、金融服务、教育和网络营销等领域。各参与者所使用的具体技术可能会有所不同，但信息和数字化的基本思想适用于所有领域，然而目前仍然缺乏数字化技术应用在PE行业的研究。

5、结论和局限性

本研究对私募股权基金以及数字化技术在管理中的应用进行了综述。私募股权基金在业界和学术界一直存在争议，但最近越来越多的研究表明，私募股权基金在缓解信息不对称、通过主动管理减少代理问题、提高公司经营业绩方面发挥着关键作用。私募股权基金的投资业绩是学者们关注的另一个问题，学界和业界使用了各种指标来衡量绝对收益、相对收益、现金回报能力等。虽然大多数研究人员发现私募股权/风险投资基金的表现与股票市场相当或更高，但其投资业绩的驱动因素仍在讨论中，包括“Money Chasing Deals”假说、GP技能和股票市场指数等。近年来，随着新技术（例如人工智能、云计算、5G通信）的迅速发展，一些技术已被广泛应用于供应链管理、金融服务和营销等领域，以解决需要高效率和高精度的数据处理问题。

虽然本文涵盖了私募股权和数字化技术的两个方面，但文献综述也存在一些局限性。由于该主题涉及广泛的子领域，我无法收集到完整的文献集合并熟悉每个具体主题。

6. 未来研究方向建议

现有文献得出的大多数结论在基金管理中并不太实用，例如，虽然“Money Chasing Deals”是一个被广泛认可的现象，但由于基金合伙协议（LPA）中对的投资期限有着严格的要求，GP不能持有资金直到市场热度下来。[5]另外，PE行业也有一些最新的发展趋势值得深入研究，如以buy-and-build 策略和C-Corp转型等。

尽管有很多文献指出与公众股东相比，PE在管理被投公司方面具有许多优势，但很少有文献关注GP的组织结构、剖析GP的内部运作过程。这可能是因为私募股权的管理流程非常复杂，包括目标筛选、尽职调查、交易结构谈判、投资决策和投后管理等方面。为了做出正确的投资决策并进行适当的投后管理，GP需要全面理解目标公司的行业、经营状况和发展战略，而这正是数字技术适合的应用场景，因为在投资决策过程中存在大量的信息需要处理。然而，私募股权基金的数字化仍然处于早期阶段，我发现很少有文献研究如何将数字技术应用于私募股权行业。

基于文献综述和讨论，本文提出未来研究的三个建议主题：一、影响私募股权基金投资收益的关键因素；二、将人工智能技术嵌入私募股权基金的管理流程；三、在不断变化的市场中，GP的战略管理和组织改革。

参考文献：

[1]Acharya, V., Kehoe, C., & Reyner, M.. (2009) Private Equity vs. PLC Boards in the U.K.: A Comparison of Practices and Effectiveness . Journal of Applied Corporate Finance, 21(1), 45-56.

[2]Bergh, D. D., Johnson, R. A., & Dewitt, R.. (2008). Restructuring through spin-off or sell-off: Transforming information asymmetries into financial gain. Strategic Management Journal, 29(2), 133–148.

[3]Brown, G., Harris R., Hu, W., Jenkinson, T., Kaplan, S., & Robinson, D.. (2021) Can investors time their exposure to private equity?. Journal of Financial Economics, 139, 561–577.

[4]Cochrane, J.. (2005) The risk and return of venture capital. Journal of Financial Economics, 75(1), 3-52.

[5]Cremers, M., & Pareek, A.. (2016). Patient capital outperformance: The investment skill of high active share managers who trade infrequently. Journal of Financial Economics, 122(2), 288–306.

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