中国注册制度下证券市场监管研究——基于信息披露视角

中国注册制度下证券市场监管研究——基于信息披露视角

孙旭

兰州财经大学

摘要

从2019年科创板注册制试点到2023年我国要求全面实行证券市场注册制，我国证券市场的自由度与市场化程度已经大大加深，新的变化衍生出更多新的问题，这对我国证券市场的监管提出了更高的要求，信息披露制度作为证券市场监管中的重要一环也应随之做出改进以适应新的市场形态与监管要求。

关键词：信息披露；金融监管；注册制；证券市场

一、研究背景与意义

2013年11月12日，中共中央发布了文件《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，文中提出要推进证券市场注册制改革；2019年6月，科创板正式开板并实行注册制试点；2020年8月，创业板改革实行注册制试点；2021年深圳证券交易所主板与中小板合并、北京证券交易所成立并实行注册制，同时也陆续完成了对《证券法》《上市公司信息披露管理办法》等法律法规的修订；2023年2月17日，中国证监会发布全面实行注册制相关制度规则。由此，我国证券市场已经满足全面推行注册制的基本要求。

我国经济发展的速度、规模以及方式有其特殊性，这决定了我国的证券市场、监管制度是有别于他国的，这就要求我国在借鉴、总结其他国家证券市场监管经验的前提下结合我国实际，构建适合我国的证券市场监管机制，完善证券市场信息披露的各项措施、法律法规等，尤其是在注册制全面开展的大背景下，这对我国证券市场注册制顺利施行、对证券市场监管体系的建设具有重要意义。

二、注册制下证券市场信息披露现状

在立法方面，2020年末刑法修正案（十一）通过，本次修改与以信息披露为核心的注册制改革相适应，与新证券法相衔接，大幅提高了对欺诈发行、信息披露造假等四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度；2022年，期货和衍生品法完成立法程序，作为资本市场创立以来的首部相关领域基本大法，统一确立了衍生品市场发展和监管亟需、国际通行的基础制度，如单一主协议、终止净额结算、交易报告库等，同时准确把握市场发展的趋势，前瞻性地做出了一些重大制度改革。

在监管方面，中国证监会秉持“建制度、不干预、零容忍”的精神，尊重市场规律，遵守契约精神，深入推进“放管服”改革，在规章制度建设方面成绩卓然。近期，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施，标志着新证券法明确的注册制制度安排基本定型，具体机制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在A 股市场改革发展进程中具有里程碑意义。

在司法方面，近年来最高人民法院先后发布了多项与规范资本市场秩序、救济因市场违法行为而遭受损害的投资者保护相关的司法解释、座谈会纪要和其他规范性文件，各地法院积极受理、审理和执行相关案件，使市场上的散户投资者和中小金融消费者能够享受效率较高、现实可行的损失补偿机制。另外，最近几年有两项成果值得关注：首先，通过民事赔偿诉讼和多元化解纠纷机制的协力，困扰市场多年的投资者保护问题得到实质性改善；其次，对于上市公司控股股东、实际控制人及内部执行董事等“关键少数”进行精准打击的问责姿态正在形成。

三、注册制下证券市场信息披露存在的问题

从上市公司层面看，上市公司信息披露存在较强的目的性与利己性。上市公司在合法合规的情况下多选择披露有利信息，回避披露不利信息，以此达到提高公司价值的目的。另外，上市公司信息披露还存在虚报、谎报的问题，对负面事件、重大事件有选择性地进行披露甚至进行修饰，如康美药业伪造虚增利润、篡改财务报表等行为造成了恶劣影响。上市公司信息披露存在信息过载的问题。虽然详尽的披露能够提高信息的完整性，但是过于冗长、复杂的表述给投资者造成阅读负担，大量不能被有效利用的信息会造成信息披露的无效。另外，上市公司缺乏自主信息披露的动力。尽管研究表明自主的信息披露能够降低融资成本、提高企业价值，但目前我国上市公司自主信息披露的数量依然较少，大都是在监管机构强制信息披露的要求下进行，在强制要求下更容易造成信息过载问题。

从监管机构层面看。首先，证券交易所缺乏独立性。证监会在我国证券市场监管体系中居于领导地位，而证券交易所主要发挥自律监管作用，其所拥有的行政监管权限需要得到证监会的授权。由于授权的存在，证券交易所容易受到证监会的干扰，所以证券交易所的一线监管地位难以发挥。另外，由于证券交易所没有调查的权力，对有问题有异常的上市公司只能采取谈话等非处罚性措施，这会阻碍监管的时效性。其次，对信息披露违法行为处罚力度不足。我国证券市场执法时，大都对违规企业采取罚款、警告等方式，而且罚款力度较小难以对上市公司造成影响，口头警告与通报批评更是缺乏法律威慑。

四、注册制下证券市场信息披露的建议

第一，强化法律的支撑作用。我国已经对《证券法》以及《刑法》中的相关的部分进行了适应新市场形态的相关调整，但现行的法律制度和处罚机制还需进一步优化以强化其对信息披露的支撑。应当加强对违规主体负责人的处罚，美国对信息披露类违规主体的最高刑期为25年，根据《刑法》我国的相应处罚仅为3年，法律对违规主体的威慑力依然不够强，除了加强《刑法》对信息披露违规主体负责人的处罚力度外，还应根据具体违规情况处以民事等相关责任处罚以约束上市公司负责人们的行为。

第二，加快建立和完善自愿性信息披露系统性制度。新《证券法》对自愿性信息披露确立了标准：信息的有用性、与法定披露的一致性以及信息不能有误导性。自愿性信息披露不仅是强制信息披露的补充，其灵活性与自主性可以为投资者提供较大的帮助。以美国为例，美国上市公司的自愿性信息披露主要体现在预测性信息披露上，内容主要包括公司未来的发展规划以及对各类事项的未来估计等，同时设置安全港原则为预测性信息披露提供免责保护，由此美国的预测性信息披露才由不可信赖逐步变得可以确定。

第三，利用新技术强化信息披露制度。新技术的出现往往会带来解决问题的新思路与新方法，大数据作为一种信息处理技术对信息披露的完善起到重要作用。监管机构可以运用大数据技术收集上市公司的数据与信息，并在此基础上建立数据平台，结合纵向的历史信息以及横向的行业信息对上市公司的财务、经营等状况进行分析，提高监管的效果与质量。同时监管机构可以利用大数据平台对上市公司信息披露的真实性、完整性、准确性进行核查，可以判断其披露是否合规，是否存在造假、虚报等违规情况，监管的有效会倒逼上市公司提高信息披露的质量，有利于完善信息披露制度。

参考文献

[1]昌校宇.注册制改革“对表”顶层设计稳步推进[N].证券日报.2021-12-13(A01).

[2]王伦强.论我国证券发行注册制推进的路径[J].西南金融,2020(08) .

[3]张云晗,李莹莹.注册制在我国资本市场实施现状、问题及对策研究[J].当代经济,2020(07).

[4]中国证监会.中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见.2013-11-30.

[5]李悦宁.证券市场信息披露监管制度研究[D].内蒙古大学.2020.

[6]徐瑜璐.论注册制下的证券市场治理权能转向.河北法学.2020年第12期.

[7]陆虎.陈梓慕.蒋大平.新《证券法》背景下信息披露制度的变革路径探索——以“瑞幸咖啡”事件为研究视角[J].中国商论.2021(15):71-73.

[8]黄彦军.上市公司信息披露违规影响因素的实证研究[J].山东工商学院院报.2005.(03):34-49

[9]蔡志岳.中国上市公司信息披露违规的动因、市场反应与预警研究[D].福建：厦门大学.2007：1-32

[10]孙海运.上市公司强制退市后中小股东权益保护法律问题研究[D].辽宁大学.2017.