中国外汇储备量与通货膨胀关系的实证研究

 中国外汇储备量与通货膨胀关系的实证研究

薛美玉

天津师范大学    天津市    300380

摘要：本文用居民消费价格指数（CPI）反映特定时段里的通货膨胀状况，选取2016年1月至2020年12月的60个月度数据，构建 VAR 模型，通过脉冲响应函数、方差分解分析验证外汇储备量对通货膨胀、通货膨胀对外汇储备量的两方面影响。最后根据对外汇储备量与通货膨胀变化的关系得出相应的结论，为中国外汇储备的发展给出合理的建议。

关键词：外汇储备 通货膨胀 VAR 模型

一、研究背景

外汇储备是中国国际偿付能力的重要组成部分，也是衡量中国外部经济平衡的重要指标。随着对外开放的加深，中国多年来的国际收支双盈余伴随着外汇储备的持续增长。外汇储备增加产生的问题是增加了中国的货币供应，国内通货膨胀水平提高。在疫情的影响下，很多国家采取了宽松的货币政策，加剧了通胀压力。通过对外汇储备与中国通货膨胀之间的实证研究，中国可以更有效地保持通货膨胀率与外汇储备间的动态联系，促进中国经济高效、平稳发展。

二、文献综述

（一）外汇储备量与通货膨胀关系的理论研究

关于外汇储备与通货膨胀之间的关系研究，国内外学者的文献比较丰富。Badinger（2004）选取1985年1月至1997年4月的数据，研究了奥地利的国际收支失衡与国内通货膨胀的影响，结果显示奥地利外汇储备的增加将会影响国家的货币政策。Fisher（2015）研究汇率变化对产出和通货膨胀的影响，证明美国经济对受到国际贸易重创的某些经济领域产生了巨大影响，但美国经济似乎正在向它们进行良好的应对。Cova、Pagano和Pisan（2015）对欧元区进行研究，证明外汇储备变化会影响通货膨胀水平。

鲁潇怡（2019）认为，外汇储备对通货膨胀的影响可以总结为：外汇储备的增加会增加外汇占款，进而提高货币供应量。这反映在稳定和普遍的价格上升中。并强调了控制外汇储备增长以遏制通货膨胀的重要性，提出了一些符合中国经济发展特征的相关建议。李敏（2018）认为，大量外汇储备导致人民币升值，对人民币升值和利率上升的预期进一步刺激了外国资本流入，导致出口进一步增加，贸易顺差增加，外汇储备持续积累。

通过分析国内国外学者对于外汇储备和通货膨胀关系的理论研究发现，绝大多数学者认为，外汇储备变化影响基础货币，进而影响货币供应量，进而影响物价，即外汇储备量变化影响通货膨胀水平。这种传导机制是：外汇储备变化→基础货币增减→货币供应量增减→物价水平升降（通货膨胀水平升降）。

（二）外汇储备量与通货膨胀的实证研究

Than ThanSoe、MakotoKakinaka（2018）探讨了通货膨胀目标制(IT)与101个发展中国家外汇市场压力及其组成部分的变化之间的关系。运用倾向得分匹配法，发现资讯科技制度有助于稳定外汇市场压力，并降低国际储备变动的波动性。这一结果反映了一种观点，即对IT制度的政策承诺改善了货币政策行为的可信性，因此货币当局将不被要求干预外汇市场。

叶嵩、麻艺蒙（2013）采用2002年至2012年期间的月度数据，研究外汇储备与中国过剩流动性之间的关系，使用格兰杰的因果关系核查方法来研究外汇储备变化与流动性过剩之间的关系，关于如何解决中国流动性过剩提出建议。秦志勇（2018）从货币供应的方向，分析外汇储备量与通货膨胀水平的关系，运用EViews软件，建立VAR模型，在VAR模型中使用单位根、协整、格兰杰因果检验等方法分析研究，表明外汇储备量、货币流通量与通货膨胀水平有着稳定的协整关系。

国内学者对于这一问题的探究大体上可以分为两种结论。第一种结论是外汇储备量的变动会对通货膨胀水平产生影响。陈立荣（2014）运用EViews软件，建立VAR模型，使用单位根检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数分析等方法研究2001-2012年内的具体数据，认为外汇储备增加是原因，通货膨胀水平提高是结果，双方存在因果关系；反过来，通货膨胀水平的变动不是外汇储备变化的因果关系。第二种结果是外汇储备和物价水平并无显著相关关系。宋金齐、王永茂建立VAR模型研究分析，发现外汇储备的变化不对通货膨胀水平产生影响。王馨润、惠晓峰（2013）从货币供应角度出发，采用定量和计量方法解释外汇储备量与通货膨胀水平之间的关系，建立了VAR模型，研究从2003年到2011年的中国货币供应和通货膨胀。结果显示外汇储备和广泛的货币供应是因果关系;货币供应是通货膨胀的主要原因。结果表明在短期内，通货膨胀水平与货币供应量有着双向影响的关系，但与外汇储备量变动没有双向影响的关系。

通过分析学者对于外汇储备和通货膨胀关系的实证研究发现，大多数学者都是建立VAR模型，在VAR模型中使用单位根、协整、格兰杰因果检验、脉冲响应函数分析等方法研究分析，判断外汇储备和通货膨胀之间的关系，得出结论，并提出政策建议。

三、外汇储备量与通货膨胀关系的理论分析

（一）外汇储备对货币供应量的影响

国际收支顺差指一个国家在国际收支上收入大于支出，一般来说国际收支用美元衡量，除了美国，美元不能直接用于其他国家。中国央行从国际收支顺差中储藏了美元，并且通过多发行本国货币，使汇率稳定在合理水平，维持货币流通量的平衡。中国从1994年以来实现了国际收支双顺差，国际收支顺差造成货币供应量增加。

通过货币相关理论知，货币供给量等于基础货币乘以货币乘数。在外汇储备变化背景下，基础货币数量将会变化。这时，货币乘数将会产生效用，相较于基础货币数量的变化，货币供给量将会成倍地增加。综上所述，外汇储备的增长致使国内货币供给量的增加。这种运作机制是：外汇储备增加致使外汇占款增加，外汇占款增加促进国内基础货币增加，国内基础货币增加致使货币供应量增加。

（二）货币供应量增加对物价的影响

货币数量论为MV=PQ，其中M表示货币供应量，V表示货币流通速度，P表示一般物价水平，Q表示商品交易量。在其他条件不变的情况下，一般物价水平和货币数量成正比，货币数量增加，物价水平也上涨。弗里德曼认为在货币数量论的前提下，人们对于货币的需求比较稳定，可以预测。所以货币数量的变化，会对物价水平产生影响。基础货币的增加在货币乘数作用下，使货币供应量增阿加。如果货币供给太多，将会导致利率下降。利率与投资有着负向影响关系。如果利率下降，投资将会增加，也就是说，投资需求将会增加。国内总需求增加，但国内供给没有及时调整，在国内供给小于国内需求情况下，国内物价水平将会上升，即通货膨胀水平将会上升。这种运作机制是：外汇储备增加促进外汇占款增加，外汇占款增加促进国内基础货币增加，国内基础货币增加促进货币供应量增加，货币供应量增加促进物价水平增加。外汇储备的增加影响基础货币的增长，基础货币的增长促进货币供应量的增加，货币供应量的增加引起物价水平上涨，即外汇储备的增长促进通货膨胀水平的提高。

四、外汇储备与通货膨胀关系的实证分析

（一）指标选取

外汇储备用FR表示，居民消费价格指数用CPI表示。居民消费价格指数（CPI）表示居民特定时间段里居民家庭购买的消费品价格和服务价格水平的变动状况。通常来说，可以用居民消费价格指数（CPI）反映特定时段里的通货膨胀状况。本文对FR、CPI取自然对数，分别得到lnFR、lnCPI，来减轻异方差性。本文选取2016年1月至2020年12月的60个月度数据，其中，居民消费价格指数（CPI）的数据摘自国家统计局官网，外汇储备（FR）的数据摘自国家外汇管理局官网。

（二）基于VAR模型的分析

1、时间序列平稳性检测

本文选取的lnCPI、lnFR数据都是时间序列。时间序列有平稳性和非平稳性之分，平稳性时间序列的数学规律不会因为时间的改变而产生变化。只有本文采用的时间序列是平稳的，才不会产生“伪回归”现象，本文的估计方法和检验过程才有意义。所以，本文采取ADF检验法对lnCPI、lnFR数据进行平稳性检验。

表1 ADF检验

通过表1知，lnCPI的ADF检验值为-6.090246，均小于其1%临界值、5%临界值、10%临界值，所以lnCPI序列是平稳的。lnFR的ADF检验值为-1.785464，均大于其1%、5%、10%显著性水平下的相应临界值，所以lnFR序列是平稳的。lnCPI一阶差分序列的ADF检验值为-9.993057，均小于其1%临界值、5%临界值、10%临界值，所以lnCPI的一阶差分序列是平稳的。lnFR一阶差分序列的ADF 检验值为-5.097341，均小于其1%临界值、5%临界值、10%临界值，所以lnFR的一阶差分序列平稳。因此，本文采用的外汇储备与通货膨胀水平的数据都是一阶单整序列，即I(1)，便于下文外汇储备和通货膨胀的协整关系的分析。

2、协整检验

协整是指多个非平稳时间序列通过某种特定的线性组合达到平稳状态。通过表1可知，本文采用的外汇储备量与通货膨胀水平的数据都是一阶单整序列，方便操作协整检验。本文首先采用EViews软件中的OLS方法创建回归方程，采用EG两步法来检验序列是否协整。

表2 lnCPI对截距项和lnFR的回归

通过表2知，lnCPI=0.026975lnFR+4.327759+et(误差项)。为了更好地探究

lnCPI与lnFR的关系，进行残差作平稳性检验。

表3 残差序列平稳性检验结果

通过表3知，在5%显著水平下，t值为-6.132786，而EG两步法的临界值为-3.3377-5.967/60-8.98/602=-3.4396，t值小于临界值-3.4396，因此要拒绝原假设H0。因为该残差序列不存在单位根，所以该残差序列是平稳的。说明lnCPI和lnFR之间存在协整关系，具有长期的均衡关系。在短时间内，可能有不均衡现象。

为了提高模型的准确度，将协整回归式lnCPI=0.026975lnFR+4.327759+et中的误差项et看作为均衡误差，以此创立误差修正模型，把短时间变化和长时间变化联系起来，更好地研究外汇储备量与通货膨胀水平的关系。

表4 回归模型估计结果

最终得到的误差修正模型的估计结果：

lnCPI=0.0000279-0.017791lnFR-0.804254et-1（生成的残差序列）

由表4可知，误差修正项前的系数的估计值为-0.804254，而且显著。外汇储备和通货膨胀水平之间存在协整关系。通货膨胀水平的变化取决于2个方面：一是取决于外汇储备，二是取决于上一期（即上一个月）通货膨胀水平对于均衡水平的偏离。误差项et-1系数-0.804254表示对偏正的修正，上一期偏离越大，这一期修正的值将越大。因此，系统中存在着误差修正机制。

3、VAR模型

通过上面的分析，外汇储备和通货膨胀水平之间存在着协整关系。外汇储备和通货膨胀水平之间的协整关系如何作用，本文要进行下一步的探究。为此，本文使用EViews软件，构建VAR模型。通过信息准则最小化标准，本文VAR模型中的最优滞后阶数是2，在这个基础上进行进一步的研究分析。通过上文表1可知，lnCPI与lnFR是一阶平稳的。因为我们不知道在VAR模型中序列是不是平稳，所以首先应该检验VAR模型中的序列平稳性。

表5 VAR模型的平稳性检验

通过表5知lnCPI与lnFR在VAR模型内是平稳的，所以适合使用VAR模型。

4、方差分解分析

方差分解是把VAR模型内的一个变量方差分解到各个干扰项上，具体研究每一个扰动项将会对模型中的变量产生多大影响。下文使用方差分解方法检验lnFR对lnCPI、lnCPI对lnFR的影响程度。

图1 lnFR与lnCPI的方差分解

由图3知，不考虑通货膨胀自身的因素，在第1-2期（2016年1月至2016年12月）外汇储备对通货膨胀贡献一直在增加，在第2期之后（2017年1月至2020年12月）贡献率稳定在5%左右，这表示通货膨胀水平受到外汇储备量的作用渐渐增加，到了第2期后稳定下来。

图4 lnCPI与lnFR的方差分解

由图2可知，不考虑外汇储备自身的因素，在第1-4期（2016年1月至2017年12月）通货膨胀对外汇储备贡献一直在增加，在第4期之后（2018年1月至2020年12月）贡献率稳定在20%左右，这表示外汇储备受到通货膨胀的作用渐渐增加，到了第4期后稳定下来。

五、结论和政策建议

（一）关于中国外汇储备量与通货膨胀关系影响因素的结论

通过协整检验可知，外汇储备和通货膨胀之间存在长期的均衡关系。协整检验表明，当外汇储备增长1%时，CPI将提高0.02%。外汇储备和通货膨胀水平之间存在协整关系。通货膨胀水平的变化取决于2个方面：一是取决于外汇储备，二是取决于上一期（即上一个月）通货膨胀水平对均衡水平的偏离。误差项et-1系数-0.804254表示对偏正的修正，上一期偏离越大，这一期修正的值将越大。因此，系统中存在着误差修正机制。不考虑通货膨胀自身的因素，在第1-2期（2016年1月至2016年12月）外汇储备对通货膨胀贡献一直在增加，在第2期之后（2017年1月至2020年12月）贡献率稳定在5%左右，这表示通货膨胀水平受到外汇储备量的作用渐渐增加，到了第2期后稳定下来；不考虑外汇储备自身的因素，在第1-4期（2016年1月至2017年12月）通货膨胀对外汇储备贡献一直在增加，在第4期之后（2018年1月至2020年12月）贡献率稳定在20%左右，这表示外汇储备受到通货膨胀的作用渐渐增加

，到了第4期后稳定下来。

（二）相关政策建议

1、明智地部署外汇储备。中国外汇储备的增加主要是由于经常账户的贸易顺差。我们必须继续改革出口退税政策，选择性区分出口产品的税收优惠，限制商品产量的持续扩大，并刺激高科技出口以获取外汇。中国外汇储备很多都没有使用，导致资源浪费。所以，要增加外汇储备的使用。我们可以购买一些战略材料，这些战略材料不但可以解决中国长期经济增长而产生的资源短缺问题，而且使由实物货币与外汇相结合造成的美元贬值风险降低。

2、扩大国内需求，使国际收支平衡。中国的贸易顺差继续上升，国内需求不足。国内需求的扩大在确保国际支付平衡方面发挥了重要作用。扩大内需最好的方法是调整收入分配，促进国内的需求消费，缓解中国的贸易顺差，最后降低通胀压力。如果企业想跟上时代的潮流，就要进行战略现代化，采用新的商业模式“+互联网”。建议除了通过直接向企业提供一些福利，有关部门还将增加数字信息系统基础设施投资，特别是支持5G等新行业发展的新基础设施投资。

3、优化出口结构。中国外汇储备的增长在很大程度上是由于长期的经常项目盈余。我们必须培养技术、质量、服务作为核心国家竞争新优势的贸易和鼓励支持新的和高科技产业和创新知识产品的出口。同时，国家必须率先发展劳动密集型向技术密集型转变的企业，改进出口退税税率框架，以扩大拥有独立知识产权和独立品牌的企业的出口。支持企业扩宽国际市场，使中国的经济更好发展，积极参与国际市场合作和竞争。

4、增加公共投资，鼓励企业的战略现代化。这次疫情表明，仅仅依靠传统商业模式的企业无法应对强大的系统性风险，只有不断创新，它们才能实现长期稳定的发展。随着外部需求的下降，通过增加外汇储备而增加的央行的基本货币供应将逐渐减少。“稳定汇率”政策应减少对外汇储备的依赖，增大人民币汇率双向浮动范围，并通过各种传统汇率调整工具加强央行的调控能力。继续通过非传统的政治工具协调货币供应和流动性管理，例如鼓励在社会中积累外汇，并加强对货币市场的预期管理。

作者简介：薛美玉，女，山东省日照市人，汉族，1998年1月出生，硕士研究生，学生，研究方向：政治经济学。