资本结构对公司绩效的影响——对创业板公司的实证研究

资本结构对公司绩效的影响——对创业板公司的实证研究

姜婷婷

上海大学

一、摘要

  我国创业板自2009年设立以来已经走过了十二个岁月，其规模不断扩大，上市机制不断完善，市场化程度逐渐提高。随着我国资本市场的蓬勃发展，上市公司在经营过程中愈加关注公司的资本结构、治理体系和公司绩效之间的关联性，希望通过对资本结构和治理体系进行优化调整来促进公司绩效的提高。本文选取创业板上市公司2021年年报数据，运用stata软件，对资本结构和经营绩效进行实证分析，这对我国创业板公司优化资本结构、改善公司治理、提升公司绩效以及我国经济的持续增长和产业结构的合理化具有重要的指导作用和实践价值。分析结果表明，资产负债率与公司经营绩效之间无显著的相关性。

二、引言

创业板市场的成立是我国资本市场发展的一个里程碑，已经成为我国多层次资本市场的重要组成部分。截止2021年年底，创业板上市公司的数量已经达到了1090家，这1090家公司的总市值已然高达14.06万亿元。创业板的出现帮助中小型公司获得了更加便利的直接融资渠道，使得中小型公司面临的融资困境得到了一定的缓解。我们通常用资产负债率来描述资本结构，公司资本结构与业绩的关系一直受到学术界的普遍关注。本文主要根据我国创业板上市公司的特点，研究创业板上市公司资本结构对经营绩效的影响，并将实证结果与创业板特点结合起来，提出了相应的建议。

三、文献综述

（一）国外相关研究综述

美国经济学家莫迪格里安尼（Modigliani）和米勒（Miller）系统地总结了前人的研究成果，并在此基础之上对资本结构与公司价值进行了大量的研究，于1958年提出了著名的“MM理论”。Berger和Patti（2006）通过构建实证模型对银行业进行统计分析，结果显示资产负债率对公司绩效产生负面的影响。Booth等人（2010）根据发展水平对样本国家进行划分，最终选取了十个发展中国家作为实证研究的样本，结果表明资本结构与公司绩效显著负相关。

（二）国内相关研究综述

张靖格、陈丰（2011）通过对江苏省105家上市公司进行实证分析，发现资产负债率对公司绩效具有反向抑制的作用。陈德萍，曾智海（2012）以创业板市场为研究方向，通过建立相应的联立方程对资本结构与公司绩效进行分析，结果显示两者之间呈显著的负相关关系。兰慧（2015）以168家创业板上市公司作为研究对象，选取的面板数据时间跨度为2012年至2014年，结果表明资本结构与公司绩效存在显著的负向变动关系。

四、实证研究设计

（一）研究假设

由于债务有避税的财务成本效应，根据优序融资理论可知公司资产负债率提升，会有利于降低公司融资成本，继而改善公司绩效。故本文假设：资产负债比例与公司绩效呈负相关关系，即负债比例越高，公司绩效越差。

（二）样本选取及数据来源

本文从创业板公布的2021年年度报告的所有家公司中，剔除ST和*ST类公司、2016年之后上市的公司以及数据不完整的公司，最后选取500家公司作为研究对象。财务数据主要来自国泰安数据库。

（三）变量设置

（1）解释变量的设置。本文在前人研究的基础上，选取资产负债率作为资本结构变量的衡量指标。资产负债率体现了公司负债经营的能力，而且在公司陷入财务危机面临清算的时候还能够用来衡量公司的债权人能够得到多少自身利益的保证。

（2）被解释变量的设置。目前大多数国内外的研究中都选择使用财务指标来衡量公司的经营绩效，因为会计数据能够较为客观地反映公司目前的盈利能力和未来的发展能力。本文选取了净资产收益率来衡量公司的经营绩效，净资产收益率能够综合反映公司的投融资能力以及营运能力。

（3）控制变量的设置。公司规模越大越有助于盈利的增强，因为总资产的离散程度太大，所以本文使用总资产的自然对数来代表公司的规模作为控制变量，还选取了反映公司成长性的营业收入增长率和反映股权集中度的前十大股东持股比例作为控制变量。

表1变量汇总

（四）模型构建

根据上述的假说及对各变量的界定，本文构建回归模型如下：

ROE=α0+α1LEV+α2SIZE+α3GROW+𝜀θ

（五）描述性统计分析

在进行多元线性回归之前，首先对本文实证分析过程中所涉及的各个变量进行描述性统计，具体结果如下表2所示。

表2变量的描述性统计

从表2可看出，创业板公司资产负债率的平均值为40.7%，整体而言处于一个较低水平，这是债务融资渠道不畅通所造成的。公司绩效的最大值与最小值之间存在着较大差距，这表明不同公司赚取利润的能力具有较大差异。公司治理得分差异较大，意味着不同公司之间的治理水平相差较大。从营业收入增长率来看，平均值为35.8%，说明创业板公司成长较快，未来发展前景较好。前十大股东持股比例较高，均值为53.51%，最大值可达85.37%。说明创业板公司注重股权融资。公司规模平均值为9.6%。

（六）多元线性回归分析

具体回归分析结果如下表3所示。

表3回归结果分析

从表3可看到，模型通过了显著性检验。统计结果表明：资产负债率与经营绩效负相关，这与前面的假说一致。但是统计结果不显著，说明我国创业板上市公司中，负债融资没有充分发挥财务杠杆的作用。前十大股东持股比例与公司业绩呈显著正相关关系，与创业板公司偏好股权融资的特征比较吻合，说明内部融资是公司使用经营活动产生的盈余积累进行融资的方式，具有多种优点，如使用内部资金带来的融资成本较低、公司具有较高的自主选择性等。成长性也会影响我国创业板上市公式绩效，成长性较强的样本公司，其盈利能力并不乐观，这可能与公司对外扩张导致短期内资金未回笼有关。此外，公司规模的系数为正且显著，从侧面反映出我国创业板上市公司规模壮大将会使创业板上市公司的整体绩效水平上调。

五、结论及建议

传统的“优序融资理论”并不适用，实证结果表明资本结构与我国创业板上市公司绩效呈微弱的负相关关系，这说明我国创业板上市公司选择债务融资方式并不能提高公司绩效。由此表明，我国创业板公司的市场融资机制还不够完善。创业板上市公司的公司规模和成长能力也会影响公司绩效。公司规模正向影响创业板上市公司绩效，而成长能力反之，这说明我国创业板上市公司的规模大小能反映公司绩效的好坏，创业板上市公司的发展规模越大，导致公司边际融资成本递减且市场份额递增，公司绩效继而得到逐步改善，比较符合经济学发展规律。

基于以上研究结论，这里为我国创业板上市公司的发展提出相关的对策和建议：资本结构问题一直是企业改革的热点问题，如何调整公司的资本结构使我国创业板上市公司的经营业绩最大化值得探讨。为了优化创业板上市公司的资本结构，应保持合理的资产负债结构、发挥财务杠杆作用，为债务融资正面效应的发挥提供条件。创业板主要是扶持中小企业，上市公司应加大扩大规模，形成规模效应，提高上市公司整体绩效水平。

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