REITs在基础设施行业投融资的应用

REITs在基础设施行业投融资的应用

高雁翎

中铁投资集团有限公司

摘要：本文主要是研究不动产投资信托基金（REITs）在基础设施投融资行业的投融资应用。旨在探讨REITs的发展现状、挑战和改进，特别是在中国基础设施领域。通过了解政策发布以来中国REITs市场的现状，比较我国基础设施REITs与全球市场发展异同，明确REITs对基础设施项目投融资的作用，并找出基础设施REITs市场存在的不足及提出建议。希望通过这些建议，利益相关者可以释放REITs的真正潜力，加强基础设施发展，并营造有弹性和有影响力的投资环境。

关键词：REITs；基础设施；投融资

一、简介

（一）性质及意义

在经济理论中，投资被认为是拉动经济增长的三驾马车之一，其重要性不言而喻。基础设施投资作为投资的重要组成部分，对于提高生产力、促进产业升级、创造就业机会具有不可替代的作用。人们认为，基础设施投资将为家庭和工业提供基本服务，以及对经济活动和增长至关重要的重要经济投入。典型的基础设施包括能源、交通、水处理、电信和社会基础设施[1]。近年来，我国基础设施领域整体投资持续增长，基础设施市场规模巨大，。增加投资还可以刺激消费，进一步拉动经济增长。基础设施投资通常会产生长期影响，可以支持长期稳定的经济增长。

REITs作为一种特殊的金融工具，在全球不动产领域得到广泛应用。其核心特点是让投资者通过不动产资产证券化购买信托份额，间接投资不动产市场，实现资本增值和稳定收益。REITs的实施在一定程度上解决了房地产行业的流动性问题，使投资者能够更加便捷地参与房地产市场，同时也为房地产开发商提供了多元化的融资渠道[2]。而后，REITs逐渐扩大到包括基础设施领域。基础设施资产往往有较长的投资回收周期，这导致资金长期锁定和流动性不足。REITs的实施提供了基础设施资产轻量化的途径。

根据Nareit统计，截至2022年底，全球共有893只上市REITs运营，总股票市值约为1.9万亿美元。此外，从在两个国家上市的 120 只 REITs 到在四十多个国家和地区上市的 893 只 REITs，过去 30 年 REITs 的数量及其股票市值均大幅增长。

二、背景研究

REITs在传统房地产领域的应用已经成熟，但在基础设施领域的应用尚不典型。特别是国内市场尚处于发展初期。本文将以实操的角度，从不同利益相关者的角度探讨基础设施REITs的市场行为和潜力。研究重点探讨如何利用REITs促进基础设施投融资的发展以及最新的市场情况。

全球媒体的注意力一直集中在中国重大的基础设施投资上，其中除了城市设施外，还包括大型水电基础设施、医院和教育设施。区域交通项目（铁路、高速公路）等在内。现有基础设施投资采用多种方式为项目建设融资，包括财政资金（如预算拨款、专项税费、土地出让收入等）、多种形式的债务融资（如国债、银行贷款、直接融资或间接地方政府债券等），以及近年来社会资本投资。传统的基础设施项目往往通过债务融资来融资，但高债务水平可能会增加企业的财务风险。 REITs的推出为基础设施领域带来了新的股权融资方式，从而降低了企业的财务风险。研究表明，REITs往往具有更加平衡的资本结构，相对于传统债务，它们可以提供更稳定的资本来源，从而减轻企业偿还债务的压力。

随着REITs概念在全球范围内获得关注，两种策略（我们可以称之为美国模式和澳大利亚模式）应运而生。由于美国REITs通常是自我管理的企业，因此股东高度重视公司控制权问题。迄今为止，欧洲设立的REITs都采用了美国的自我管理模式。在澳大利亚，财产信托通常聘请外部经理而不是管理其财产。2000年之前，澳大利亚信托不允许进行自我管理。亚洲国家历史上一直采用外部管理方式建立REITs。由于当使用外部管理人员时，REITs的管理层不太积极并直接参与影响REITs盈利能力的决策，因此公司控制问题似乎不太重要。

美国REITs的诞生应归功于1960年的《不动产投资信托法案》。投资者本应受益于REITs的免税地位，因为该结构能够让他们利用公众的流动性参与庞大、多样化的不动产投资组合市场。但为了管理其不动产资产，不动产投资信托基金受到严格的监管，这使得它们无法成为一个重要的行业。1986年的税收改革法案放松了这些限制，引领了20世纪90年代REITs的繁荣。过去十年来，许多其他国家也采用了美国使用的REITs基金结构。日本 (J-REIT)、韩国 (K-REIT)、新加坡 (S-REIT)、澳大利亚 (LPT)、巴西 (FII)、墨西哥 (REIT-FI)、法国 (SIIC)、荷兰 (FBI) 和俄罗斯（CEMF）是节税的上市实体的几个例子。然而，如果不动产公司选择REITs形式，那么即使它避免了公司税，也必须向其股东支付更多的股息，这使得评估这种收益变得复杂。如果美国的房地产投资信托基金满足一些严格的标准，例如支付90%的自由现金流，它们可能有资格获得免税资格。在澳大利亚，上市财产信托（LPT）进一步受益于税收减免。然而，由于担心税收收入损失，其他国家不太愿意授予房地产投资信托基金税收透明度地位[3]。

研究指出，REITs的长期业绩与其底层资产的运营质量密切相关。基础资产的物理特征和地理位置，公司治理结构和管理效率以及外部市场波动和经济环境的变化都可能会对基础资产的表现产生影响。REITs的投资绩效一直是研究的核心领域。不同国家和地区的REITs市场在不同的市场环境下表现出不同的投资表现。总的来说，人们发现REITs在某些情况下能够为投资组合带来风险调整后的回报，从而增强投资组合的多元化效应。不过，REITs的投资业绩也受到市场环境的影响。在市场剧烈波动的情况下，例如金融危机和由于流行病的影响，REITs可能会面临更大的波动性和风险，从而影响其短期表现。研究还表明，REITs的投资绩效可能会因 REITs 策略、资产类型和市场周期等因素而有所不同[4]。另外，机构投资者在REITs市场中发挥着越来越重要的作用。机构投资者持股与REITs股价表现之间存在正相关关系。情绪的变化可能导致REITs价格的短期波动。即投资者情绪的剧烈波动可能引发市场非理性行为，影响REITs的长期稳定性。

三、主要发现

（一）积极作用

REITs与国家发展战略之间的重要一致性。这种一致性表明REITs是促进经济进步的有力工具。REITs在引导私人资本进入战略基础设施项目方面发挥着关键作用。它不仅仅是金融工具，而且是与更广泛的国家议程相一致的战略推动者。

REITs作为振兴资产和增加投资机会的机制的效用。REITs为发行人提供了一种盘活现有基础设施资产、同时获得再投资资金的实用方法。这种双重影响与基础设施发展的实际目标不谋而合。此外，REITs通过提供稳定的现金流和前景，为投资者的投资组合带来了新的维度。这一特点使REITs成为寻求多元化和可靠收入来源的投资者的有吸引力的选择。一些投资者坚信，基础设施REITs是一个非常有吸引力的投资选择，因为它们涉及道路、桥梁和电网等关键基础设施项目，这些基本面对于经济的良好运转至关重要。

（二）市场表现不及预期

根据深交所和上交所披露的数据，截止2023年9月，我国基础设施REITs首批试点以来28只基金的整体市场表现出现了一些值得注意的趋势。多只基金自首发以来价格均出现下跌，导致上市后年化收益率大多为负。这种情况引发了市场的强烈关注，向投资者发出负面信号，可能会削弱他们对REITs的信心。基础设施REITs市场表现未能达到最初的预期，市场环境充满挑战。

市场表现的多维性和一系列因素的结合塑造了这个复杂的市场现实。低内部收益率的影响延伸到投资者情绪的波动，即低内部收益率可能会导致基金的预期回报较低，从而降低REITs对投资者的吸引力。这可能会影响投资者对基础设施REITs的投资决策，特别是与其他投资选择相比。不容忽视的是，新冠疫情正在对基础设施REITs市场的表现产生重大影响[5]。疫情对基础设施利用率的影响直接体现在部分工业园区租金收入减少、高速公路车流量下降。租金降低可能会减少现金流入，从而影响投资回报。同样，客运量减少可能导致收入下降，特别是基于道路、桥梁和交通枢纽的基础设施。出行量的减少导致客流量与最初的预测存在较大偏差。这些因素进一步削弱了市场参与者对REITs市场的信心。此外，机构投资者比例过高和战略配售可能会影响市场稳定性和流动性。一旦机构投资者进行大规模的投资和交易活动，可能会引发市场波动。目前市场上的投资行为通常更倾向于追求短期利润，一旦解锁期满，此类投资者可能会选择卖出。少数类似投资者的行为可能会引发更广泛的市场趋势，例如，这可能会引发更多投资者抛售，进而可能导致资产挤兑，从而影响市场稳定。

（三）运营风险

在深入研究基础设施REITs市场时，运营风险成为广泛关注的一个关键主题。

基础设施REITs的投资涉及大量资本和长期承诺，因此投资者对风险的担忧程度至关重要。虽然财务和监管风险不容忽视，但运营风险对项目的实际运营影响重大。投资者担心运营风险，因为运营管理质量对于提高投资回报至关重要。良好的运营管理可以通过降低成本和提高效率来增加投资回报。基础设施项目的稳定现金流和未来回报在很大程度上取决于运营质量。管理不善可能会导致成本上升和效率下降，进而可能损害投资者的利益。

在基础设施REITs领域，投资者对运营风险的担忧不仅涉及内部运营管理方面，还涉及外部环境的影响。外部因素会在某些方面影响基础设施项目的运营，从而对投资回报和项目价值产生重大影响。如宏观经济环境变化、政治因素、社会事件和自然灾害等。同样，公司治理实践和战略管理决策等内部因素对投资者的操作风险评估也有重大影响。

（四）发行门槛高

REITs发行准入门槛高，揭示了企业在满足958号文件严格标准时面临的几个关键挑战。文件要求“项目申报的基本条件应成熟、稳定”基础资产运作良好，项目权属清晰，首次发行资产规模不低于10亿元人民币，储备资产不低于首次发行资产规模的两倍”。目前发行准入要求非常高，令许多企业望而却步。严格的资格标准、所有权的复杂性、程序障碍和估值不确定性，使得符合监管要求的资产有限，限制了基础设施REITs市场的发展。尤其是一些过往存量项目，由于政策迭代等原因，在项目启动、批准、验收和合规方面的程序与现有要求存在一定差异。这造成了许多基础设施项目由于其历史背景原因，可能不符合当前的资质标准。明确界定资产所有权的要求以及对单一评估方法的依赖也造成了这一限制。项目所有权，特别是PPP模式下的基础设施开发，转让产权需要征得政府同意，沟通起来存在很大难度。评估方法带来资产估值的不确定性以及与初期预测存在差异，都会引起REITs市场价值的波动。特别是在预测高速公路等基础设施资产的现金流方面。

尽管发行REITs的热情很高，但其艰巨的过程却让企业望而却步。缺乏符合标准的项目使问题变得更加复杂。筹备和发行时间的延长，加上成本考虑，引发了人们对REITs发行必要性的质疑。

（五）缺乏完善的政策

我国基础设施REITs的现行政策框架的存在着不足。尽管政府努力通过一系列政策措施鼓励REITs市场的增长，但该行业仍处于早期阶段。缺乏详细的监管、严格的限制、不透明以及适应性政策的需要都会影响市场的增长潜力和健康状况。政府支持、政策透明度和稳定性是该行业成功的关键决定因素。为了促进基础设施REITs市场的健康发展，政策必须不断发展以满足市场的独特需求。必须有一个支持性的法律和监管框架，以成功促进基础设施投资。我国REITs尚未出台专门的税收法规，只能针对各个行为和主体寻找适应的政策。整体税负较重，存在重复征税的问题。

四、相关建议

（一）政策法规和税收优惠政策协同推进

配套政策的支持对于放大REITs的影响至关重要。为此，政策制定者应考虑借鉴美国等国际上REITs发展成熟国家的成功经验，可以考虑对现行税收政策进行改革。正如早期文献所反映的那样，澳大利亚、日本和新加坡已经证明了免除股息收入企业所得税、吸引投资者和消除双重征税问题的有效性。此外，颁布独立的法律来简化交易结构也可以刺激REITs的增长和活力。由于目前REITs的交易结构是两种不同的现行法律规则的嫁接产物，很多细节都处于模糊地带。如果能够实现独立立法，那么在结构上或许可以实现更简单、更直接的法律关系来履行市场行为，相关问题也可以有执行标准的基础。鉴于我国市场体量巨大，尚处于早期阶段，可以采取渐进式的放开步伐，在政策发布前多咨询行业从业者和专家，切实解决痛点在实践中。

（二）灵活的准入标准和改进的评估方法

采用更灵活的准入标准和简化的审批流程，以及持续扩大资产范围。这种方法将在不影响资产质量的情况下促进包容性。从而解决目前市场上合格资产少、发行量少的困境。对估值方法的严格评估表明，有必要探索传统贴现现金流方法之外的多种方法。在项目生命周期长且市场上存在可比公司的领域，使用比较估值方法可以提高估值准确性。

（三）吸引增量资本

扩大融资渠道对于增强流动性和可持续市场增长至关重要。国际REITs市场活跃的表现之一是其投资者构成由个人投资者和机构投资者（如银行、保险公司、养老基金、共同基金）组成，增加了流动性，同时减少了单一资金类型的整体影响。与以往资料披露的国际市场投资者多元化不同，我国基础设施REITs市场实际上在投资者类型上仍然相对同质化。可以尝试利用养老金和年金等其他资金来源来获得长期投资。利用这些机构投资者的长期投资视角，与基础设施的长期项目周期保持一致。通过战略合作伙伴关系吸引这些利益相关者可以提供持续增量资本的稳定来源。

（四）提高项目本身质量是根本

由于基础设施项目固有的社会责任，通常盈利能力不高，能够分配给投资者的股息支付率也普遍较低，企业热衷于发行但不符合条件。即使发行成功，如果后期现金流达不到预期，价格仍会下跌。然而从另一面来看，REITs确实需要稳定的现金流来吸引投资者。因此，解决这一冲突的办法就是最大限度地提高项目本身的质量。基础设施市场需要营造良好环境。如今，各地方政府债务问题凸显，严重依赖土地收入作为资金来源，当财政资金紧张时，这种压力就会传导给社会资本，企业赢得基建项目的条件越来越苛刻，中标率很低。此外，项目招标的前端规划，包括全面的可行性研究和仔细的风险评估至关重要。这有助于优化投资的长期可行性并减少可能影响回报的不确定性。与此同时，基于市场的基础设施REITs应考虑环境、社会和治理（ESG）标准。将ESG考虑因素纳入项目选择过程可以帮助 REITs 的活动与更广泛的可持续发展目标保持一致，吸引有社会责任的投资者并培养积极影响[6]。

五、结束语

作为一名曾在基建领域工作过的从业者，我深知基建行业在融资、运营、资产管理等方面的复杂性。根据我过去的经验，我亲眼目睹了资金紧缩如何限制了许多潜在有益项目的发展。这种情况在一定程度上激发了寻找新的融资模式和工具以促进基础设施领域可持续发展的愿望。近年来REITs在全球不动产领域的成功运用，引发了我对探索REITs在基础设施领域潜力的好奇心。REITs作为一种金融创新工具有可能彻底改变基础设施领域，尽管目前REITs在基础设施领域的运用仍然相对有限。希望本文能够深入探讨REITs在基础设施领域的适用性和潜力，为我国基础设施行业的可持续发展提供一些见解。此外，个人和企业的可持续发展日益受到关注。基础设施发展应基于经济、环境和社会的可持续性。REITs凭借其在资金筹集、项目管理和风险分散等方面的优势，似乎能够为基础设施领域的可持续发展做出积极贡献，为实现经济增长和社会责任的双重目标提供一种可能的途径。希望这项研究能够为有兴趣进行基础设施领域投融资的投资者提供有用的信息和见解。由于REITs的推出可以提供更加灵活、多元化的投资方式，相信这将吸引更多投资者参与到基础设施领域，从而为行业注入新的活力和资本。

参考文献：

[1]格里姆西和刘易斯. 评估基础设施项目的公私合作伙伴关系风险，《国际项目管理杂志》，2002，20(2)，第107–118页。

[2]布劳南和德孔宁. 不动产投资信托50年：国际上对REIT兴起和表现的考察，《不动产文献杂志》，2012，20(2)，第197–223页。

[3]傅金秋，纽厄尔和辛. 亚洲REIT市场的增长，《不动产文献杂志》，2006，14(2)，第203–222页。

[4]冯志刚，哈丁和王超. 奖励长期投资策略：REITs，《不动产研究杂志》，2022，44(1)，第56–79页。

[5]林迪，王超和周涛. 对COVID-19对商业房地产价格影响的首次观察：资产层面的证据，《资产定价研究评论》。2020，10(4)，第669–704页。

[6]冯志刚和吴忠宇. ESG披露，REIT债务融资和公司价值，《不动产金融与经济学杂志》，2021。

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