城商银行推动固定收益信用资产配置的优化研究

城商银行推动固定收益信用资产配置的优化研究

徐博[1]姜万燕[2]王倩[3]

（1，2上海财经大学商学院上海200433；3同济大学法学院上海200092）

摘要：城商银行在经济周期的波动中，资产配置方式会随着经济增长形态、区域经济结构特性、资产负债管理、经营收入目标等外生性、内生性驱动要求发生变化，本文主要聚焦在城商银行金融市场、资产管理的固定收益信用资产配置分析，运用美林投资时钟、宏观经济政策做经济周期预判信用风险、利率风险、市场风险、波动风险，对固定收益信用资产的选择类别、风险与收益、交易与持有再平衡，优化出信用资产配置的关键因子，建立信用债投资模型方法。在资本新规出台、净值化转型的要求下，城商银行发展固定收益信用资产配置面临的机遇与挑战并存，城商银行作为固定收益信用资产配置的主力军，如何运用风险评价理论与配置模型相结合来计算主体分配额度，通过资产配置实践出信用资产配置方法论，完善符合高质量增长的投资主体信用入库定价体系、信用审查评价体系、投资组合平衡体系、风险缓释体系、估值定价体系，为低利率环境下的城商银行资产配置，推动固定收益信用资产配置研究、中间业务收入增长极。

关键词：城商银行；固收研究；金融市场；信用研究；

一、引言

资产配置研究是经济发展新动能要求下的投资策略研究，基于投资机构风险承受能力、投资目标、投资收益和市场环境针对投资标的不断调整的集合化过程研究，是城商银行大类资产配置的研究方法。随着经济的高速发展转变为高质量发展，伴随着居民收入高速增长带来财富溢出效应及资产管理需求急剧增加，城商银行固定收益信用资产配置面临着千载难逢的机遇，固定收益信用资产作为城商银行金融市场、资产管理主要配置类资产，优化出信用资产配置的关键因子，建立信用资产模型库方法论，推动固定收益信用资产管理亟待转型、革新、谋变，让还未有布局固定收益信用资产的银行走到同一发展的起跑线上，抓住发展机遇，科学规划固定收益信用资产配置，聚焦完善投资主体信用入库定价体系、信用审查评价体系、投资组合平衡体系、风险缓释体系、估值定价体系。

债券市场作为推动金融发展的重要组成部分，推动市场化利率形成启着关键作用，在我国金融行业中扮演重要角色。随着低利率市场的来临，如何在一个长期趋势波动向下的有效利率市场中，进行市场有效的预知与判断，对债券市场做短期波动性操作和长期战略资产配置，去提前规避其中的风险。在伴随着债券市场快速发展中，迎来如何推动固定收益信用资产配置优化研究，是现代金融市场必须重视并解决的一大难题。

固定收益类资产，包括但不限于各类债券、存款、货币市场工具、质押式和买断式回购、公募资产管理产品和非标准化债权资产等。本文所研究的主要是固定收益中的信用资产（简称“固收信用资产”）配置的优化研究分析。

二、城商银行推动固收信用资产配置的意义

（一）推动固收信用资产配置的理论延伸

资产配置运用到美林投资时钟对经济周期初判，经济增长会表现出“复苏-过热-滞胀-衰退”循环，如何将资产配置与经济周期联系起来？2004年，美林证券运用30年数据分析得出了“美林投资时钟模型”理论，通过将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来，指导经济周期不同阶段的资产配置。将经济周期划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段，并将资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类资产，通过在不同经济周期中配置不同的大类资产而实现整体投资回报率的提升。在复苏阶段，经济增速提升，但通货膨胀率依旧处于较低位置，此时股票的投资收益会超过债券、现金和大宗商品。在这个阶段中，前期央行宽松的货币政策开始逐步发挥作用，企业在前一阶段的投资逐渐发挥成效，盈利能力大幅提升，带动就业率、居民收入、消费和投资等经济指标都呈现上升趋势。在过热阶段，经济增速继续提升，同时伴随高通货膨胀率，配置大宗商品的收益好于股票、现金和债券。经历过复苏阶段后，由于信息的滞后性以及乐观情绪引导，资本会出现过度投资的情况；在资本增长速度超过市场实际所需后，就会出现市场供给过剩的情况，物价指数也随之拉高，导致通胀上升。此时，为了遏制通胀率和经济过热，央行会实行紧缩的货币政策，具体措施包括减少货币发行、控制和调节对政府的贷款、在市场发行有价证券、提高存款准备金率和再贴现率、加强信用管制等。在滞胀阶段，经济增速下行，但通货膨胀率依旧维持在较高水平，持有现金类资产的收益率表现好于债券、大宗商品或者股票。滞涨的全称是停滞性通货膨胀，即经济停滞、失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象。当经济进入滞胀阶段，市场的生产增长开始停滞，企业为了保持利润水平而开始提高产品价格，但此时失业率还保持在一个较高的水平；中央银行为维持物价稳定，通常会继续保持高利率，直至通货膨胀得以控制。在衰退阶段，经济增速和通货膨胀率低，四大类资产中债券的投资收益一般会超过现金、股票和大宗商品。在这个阶段，经济发展缺乏动力，经济增长停滞，产能过剩和需求下降导致商品价格下降，拉低通货膨胀率。此时，为了促进经济的增长，央行往往会实行宽松的货币政策，增加市场货币供应量，具体政策包括降低存款准备金率、降低再贴现率、在市场购买有价证券、放松信贷条件等。宽松的货币政策可以增加市场货币流通、降低利率，从而降低企业的资金使用成本，促进投资与就业。而从大类资产配置的角度来看，央行降低短期利率以刺激经济增长和通胀，往往会带动市场利率降低、债券价格上升，因此债券资产的表现通常最为突出。

（二）推动固收信用资产配置的模型构建

城商银行在资产配置模型构建的时候，可借鉴券商、基金子公司对于固收信用资产的配置做法，主要运用风险平价理论：一是准入模型构建，做“0”与“1”的模型判断。做“1”判断，根据准入模型的要求，建立金融机构准入主体白名单，由风险管理部按半年度来筛选。准入体系参照中债资信方法按照32个行业模型框架综合评价受评主体偿债能力（资源配置和债务政策）、偿债意愿、外部支持和短板标签等调整因素得出。基于此模型结果，风险管理部牵头拟定债券投资准入白名单，准入模型方法从债务主体的行业基本面分析，白名单综合考虑债务主体的信用风险和全行风险偏好状况，匡定可投资主体准入范围。做“0”判断，根据金融市场、资产管理投资的限制区域和行业。从投资审慎清单认定，剔除表外投资业务禁投主体，即根据宏观经济政策和行业前景情况划定资产管理业务投资黑名单，通过对审慎投资范围的上会认定，以提高准入模型有效性。二是额度模型构建，运用隐含评级匹配主体额度。市场隐含评级区别于传统的信用评级方法，是由证券市场价格倒推的评级，市场对证券的定价是相对有效的。在准入模型阶段对白名单范围剔除审慎投资主体后，通过市场隐含评级方法校验白名单内评结果是否与当前市场价格隐含的主体信用情况相一致。基于前述白名单引入8级内评，给予1-8级主体不同分配额度。在额度模型构建的后评估上，通过数据库的应用，对通过入库模型的主体，进行信用资质评估，并对评估的数据进行打分，形成进入额度模型之前的正太分布，后评估额度模型赋予的额度，对出额有偏差的主体，进行重新评议。三是风险平价理论完成主体额度预分配。基于上述可投库划分确定1-8级主体范围后，按照债券市场隐含违约率模型对1-8级每个主体计算风险权重，由于债券市场违约样本不足以支持各个行业、区域的违约率计算，故采用中债隐含违约率（以中债隐含评级变化情况作概率统计模型）作为主体潜在违约率，并以违约损失率，即违约率*（1-清偿率，清偿率以中债统计全市场违约主体的平均清偿率40%计算），确定主体风险系数，再以风险系数为权重确定每个库中具体主体额度。结合金融机构的风险限额管控方案、每年业务发展目标核定总额度，以风险平价理论将1-8级期望损失调平，先赋予每层级的主体额度，最终赋予每家主体对应额度。四是评估模型构建，辅助一二级的信用主体定价。自上而下的逻辑评估四层：分析平台所在省、分析所在地市、分析平台自身层级、根据市场调研认可度进行调整。信用资产横向评估维度的二级指标，包括六个指标，即经营风险分析、财务分析、债务分析、金融资源、外部支持、人口流动，基于理论研究和投资实践进行具体指标选取。

（三）推动固收信用资产配置的必要性分析

上文分析了信用资产配置理论、配置模型构建因子，对固收信用资产配置研究的必要性，主要支撑是居民财富的增长需要稳定的信用资产来匹配，信用资产中固收信用资产配置是主要标的。一是金融市场、资管规模与经济增长呈正相关。从整个经济周期的角度来看，1980年至2019年我国的经济周期可说是属于增长型经济周期模式，在2020年初开始受到疫情的影响，经济出现了很大的波动，由于经济体量较大，从整体的增速来看，分析整体经济环境的增长，为分析固收信用资产驱动的理财管理规模发展打下基础，通过分析经济环境的情况会发现理财管理的规模增长与经济发展增长是呈正相关。从2018年资管新规之后，理财阶段性的稳步增长。二是资管新规之后，银行端资产配置承受压力。由下图1.1可见，2018年理财管理规定发布后，银行理财规模先降后升，2019年银行理财规模出现明显下滑，相比前期下降了24.64%，自2020年起，银行理财子公司相继建立，银行理财规模开始回复良好状态，2020年涨幅达到15.54%，共计27.95万亿元。在2021年的大类资产表现中，利率债呈现“前高后低、中枢下行”的慢牛行情。十年期国债从在央行对通胀超强定力、等不来供给的欠配逻辑下，下行到了2.8%。2022年在“宽信用”政策与美联储加息政策的预期下，可见整个收益率中枢以下行，带动各类债券收益率下行，可见（图1.2）理财产品收益率也下行。三是社会、居民财富总量增长快速。近40年来，伴随改革开放带来的红利，中国已经成为全球高净值人群增长最快的地区之一，根据招商银行、贝恩公司发布的《2021年中国私人财富报告》显示，2020年中国个人整体金融资产规模达205万亿元人民币，且可投资资产在1000万元人民币以上的高净值人群高达262万人；私人银行客户数达500万户。以个人金融资产计算，我国已成为全球第二大的财富管理业务市场、第二大在岸私人银行业务市场，有将近65%的财富投资者需要一位具有较高专业水准的理财顾问，城商银行财富管理的服务潜能巨大。未来5年，预计我国个人金融资产将保持10%的年复合增长率高质量增长。四是信用资产配置缺口态势加剧。

化债政策之下，一级债券发行市场进入萎缩，争抢有效的借新还旧存量市场。二级投资机构面对供给有限的固收信用资产，采取的配置思路为投研资源转向利率、金融、产业类。未来城投公司债务偿还后逐步退出将逐步缩减各区域城投债务规模，少数城投平台公司转型为产控类平台，对未来信用资产的整体规模会有较大影响，会加剧资产配置缺口。在金融市场、资管资金的配置，要逐步对多类资产配置开始作深入学习与分析。从固收信用资产分析的必要性方面，面临着资产端与负债端矛盾，具体表现为资产端信用资产逐步减少，负债端为居民理财资金大幅增加。

图1.1银行理财产品资金余额图图1.2银行理财产品预期收益率走势

资料来源：公开资料整理，wind数据

三、城商银行推动固收信用资产配置的优化研究

（一）科学与辩证的“用活用全”固收信用资产配置理论

固收信用资产配置研究是城商行发展避不开的研究课题，美林投资时钟有效地将经济运行走势的基本面和大类资产的价格波动联系在一起，但是，作为传统的资产配置理论，实践运用中还是存在一些理论不足，需要结合国内资产配置逻辑进行迭代与优化。一是有效识别央行逆周期调节的能力。美林投资时钟框架分为复苏期、过热期、滞胀期、衰退期并构成循环，但当监测经济出现过热或过冷时，央行可以通过货币政策体调控影响市场对经济的预期，从而降低经济运行中过度的周期性波动。2023年，长端利率先下后上与短端利率V型走势，给投资组合、择时交易、信用预判带来挑战。2024年，面对债券收益率持续波动、向下、发行减少，化债中控制新增融资规模、低息置换高息调结构以及债券短期化、提前偿还等因素。在经济增长未显著高于潜在增速之前，货币政策转向收紧的概率较低，预计2024年货币政策将更加积极进行逆周期调节。二是有效观测资本市场对宏观指标的反馈。宏观经济运行决定资本市场的基本面，但是随着资本市场的融资能力逐渐变强，可提供的融资渠道也更多样化，资本市场运行的波动也会对宏观经济造成影响。因此，资本市场可通过影响消费来影响宏观经济，并非单纯的经济“晴雨表”映射。尤其，央行在制定货币政策时除了要考虑通货膨胀、充分就业和经济增长等传统目标之外，还要兼顾防范化解金融风险、维持金融稳定、深化金融改革等多重目标。由于为实现不同目标进行的政策调整有可能影响大类资产收益的波动，因而美林投资时钟模型的有效性也打了折扣。三是有效分析前置于固收信用资产配置。宏观经济运行始终处于波动中，意味着金融机构在选择资产配置时，在不同周期相应调整各类资产的配置，认识到经济周期的变化趋势，并及时调整投资决策。然而，投资机构并非总能精准判断经济周期并作理性决策，尤其面对大类资产周期变化、利率周期变化、收益曲线变化、机构行为变化、品种选择变化、个券定价变化、仓位跟踪变化等，金融机构结合以上7个因子，有效的前置分析好固收信用资产配置的组合管理。

（二）穿透与回归的“看清看准”固收信用资产配置研究

复盘2023年，中美经济与货币政策的背离主要由财政力度走向不同导致，美国开启加息周期的逻辑，运用美林投资时钟分析，主要还是因为经济的过热导致，正是由于美国经济的向好带动了全球资金的回流。反观，国内经济发展中新旧动能的转换问题、通胀问题、结构性问题，投资、出口、消费带来的内生动力不平衡问题，让2023年宏观经济分析、信用资产研究、交易配置分析等逐步变得更为重要，市场偏向短期资产争夺，负债风险偏好比以往更低。一是中美经济博弈将长期存在。在固收信用资产配置分析中，判断宏观经济走势中，很重要的一环就是对中美经济走势、汇率走向、出口波动的分析。全球经济景气度呈服务业强、制造业弱的格局，商品贸易与投资增长放缓，随着2023年连续的加息缓释美国通胀压力，不排除2024年美联储二季度后期开始降息周期，重点关注欧美货币政策的转向，对全球流动性环境、外债压力大的新兴市场来说都值得关注变化。二是国内结构性问题将不断深化。发展中的结构性问题，随着周期性矛盾交织不断深化，工业中采矿业的生产增长放缓且盈利下降；除烟草制品、运输设备制造及新能源汽车带动下的电气机械、仪表仪器、橡胶塑料制品、汽车制造等少部分制造业外，大多数制造业生产及经营绩效持续显著承压；公用事业中电力、燃气及供水行业盈利状况好转。服务消费带动消费较快增长，商品零售中家电、通讯器材、文化办公用品、建筑及装潢材料消费偏弱，居民的消费意愿和消费能力有待提升；基建和制造业投资增速有所回落，房地产开发投资降幅在政策扶持下收窄。三是回归固收信用资产配置研究。从资产配置的角度，回归“固收策略”本源就是票息。关注“产业类”城投策略，城投企业发展的转型为产业类是长期趋势，在后期配置上，可按流动性、期限、收益水平等三个因素，来搭建产业类框架进行资产配置。关注金融控股公司债券。金融控股公司债，尤其是好的地方金融控股公司，实际上带有一些城投属性，主控人基本是地方政府、国资等。关注流动性较好的城农商行二永债券。由于城投信用资产收益进入“2”时代，对固收资产配置研究挖掘，对资本充足率较好、市场认可度较高的城农商行二永债进行配置研究、准入思考。关注对多样化对冲工具金融衍生品研究。长期资金入市需要衍生品行业发展助力，长期资金需要多元风险对冲工具平衡风险敞口，金融衍生品可运用到风险对冲，也可在资产配置、流动性管理、净值管理等方面丰富多空投资策略。低利率环境下，结构化理财产品成为财富管理增长极，结构化产品是基础收益与场外期权的组合。

（三）聚焦与探索的开启“全生命周期管理”债券服务模式

通过对《宏观经济数据分析手册》《固收+策略投资》《固收分析框架》《投资交易笔记》研究思考，一是从信用分析研究体系来看。城商银行金融市场资金体量大，尤其要重视培养信用研究体系、研究团队，为后期的信用收益挖掘搭建坚强的架构。城商银行信用研究模式已走过粗放式的资产入库扩容1.0模式、简单式的信用利差挖掘2.0阶段，跨入信用研究3.0阶段，着眼打造“集约型、交易型、科创型、智慧型”固收信用研究，打破客户单一度高，产品序列不完善，客户集中度高的传统思维模式。短期来看，宏观政策加大逆周期调控力度为稳增长、稳就业、防风险。积极的财政政策加力提效，专项债发行再度发力，延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，在扩大内需、有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。二是从资产驱动负债转向资产、负债同步驱动。城商银行通过基础架构搭建完成后，发挥研究团队效能，挖掘金融市场收益来源。在寻求未来发展增长极的时候，信用研究体系搭建实现债券周报研究服务，通过将研究内容向团队按周推送信息，统计入库区域债券发行情况，便于信用研究充分掌握持仓资产所在区域的发行动态，及时开展估值关注。在信息统计同时覆盖一级市场发行情况、资金面变动情况、债券市场新闻（含违约、信用变动）、政策发布与点评建议。央行实行精准有力的稳健货币政策，综合运用降准、调低政策利率、再贷款再贴现等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构支持普惠金融、科技创新、绿色发展和基础设施建设。三是探索将债券全生命周期管理服务。将政策研究与区域经济分析，进行融合、联动、促进理财管理，探索将债券全生命周期管理服务、客户的信息披露与舆情管理应对、政策信息的搜索与分析等，探索固定收益研究以“债券管理、资金管理、市场资讯、信息披露和风险管理”生命周期管理暨产品负债、资产存续期管理服务。城商银行将新资本管理办法的要求，从城商银行金融市场业务的角度来观测变化，据此推测各类金融产品相对定价变化及金融市场业务配置偏好变化，并从降低风险加权资产和提升资本使用效率两方面，提出城商银行轻资本转型的具体策略。

四、结语

总而言之，城商银行推动固定收益信用资产优化研究是一项管当前、谋长远的事业，固定收益业务需要对信用风险、市场风险、利率风险、流动性风险、估值风险和操作风险进行全面管理，信用资产研究作为第一道防线，覆盖信用主体筛选准入、投资交易及风险审核、资产质量分类风险的日常监控、评估审核新产品风险、跟踪各项信用风险指标和负面舆情等。作为转型期的城商银行布局“中间业务收入增长”，固定收益信用资产配置优化研究要坚定固定收益信用资产配置之路，走出一条“小而优”、以专业人才建设为保障，以投资管理和风险管理为基础的固收信用资产配置研究发展之路。

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作者简介：[1]徐博（1987-），男，上海财经大学硕士研究生，研究方向：资产配置、固定收益

[2]姜万燕（1985-），女，上海财经大学硕士研究生，研究方向：金融产品定价、金融监管

[3]王倩（1972-），女，同济大学法学院副教授，研究方向：金融风险管理、衍生品研究