中国市场的投资者情绪与公募基金策略

中国市场的投资者情绪与公募基金策略

王钰斐

中央财经大学 102206

内 容 摘 要

本文通过使用分位数组合测试和多因子分析，发现低情绪敏感基金的表现优于高情绪敏感基金，即使在控制了标准风险因子和基金特征后，其表现也优于高情绪敏感基金。换言之，我国的公募基金采取的是做空投资者情绪的反向策略。此外，低情绪敏感的基金并没有遵循更特殊的策略，这表明反向策略是被动投资的结果，而非基金经理有意的主动选择。鉴于主动管理被解释为基于信息的交易，这表明低情绪敏感策略的制定者并没有获取超额信息。

关键词：投资者情绪  公募基金  投资策略

中国市场的投资者情绪与公募基金策略

中国市场的投资者情绪与公募基金策略

近年来，随着行为金融学的不断发展，投资者情绪逐渐走入了大众视野，越来越多的学者开始关注投资者情绪对股票收益的影响。

Baker和Wurgler以股票波动率为标准划分多个投资组合，以组合月收益率为因变量，以投资者情绪指数为自变量进行回归，回归系数beta定义为情绪敏感度，用以反映投资组合收益率对投资者情绪变动的敏感程度。情绪敏感度越高，说明组合收益率越容易受投资者情绪影响。Antoniou等学者研究发现，在市场情绪高涨时，更容易吸引不理性的投资者投资高敏感度股票，高情绪敏感的股票此时被高估; 在市场情绪低落时，这部分噪声交易者退出交易，股票收益率相对不受情绪影响。

总结来说，当投资者情绪高涨时，低情绪敏感股票（即情绪载荷为负的股票）被低估，随后的回报更高。换言之，低情绪敏感度股票的表现优于高情绪敏感度股票。因而我们推测，对于始终追求业绩最大化的基金经理来说，长期配置低情绪敏感度的股票是一种可行的、可获利的投资策略，因为它在市场情绪高涨时表现远远优于大盘，而在市场情绪低落时仅仅略逊于大盘。但目前国内在此领域的研究相对较少，于是我们决定就公募基金行业是否利用市场情绪、如何利用市场情绪的问题，做进一步探讨。

借鉴Baker和Wurgler(2006)以及Massa和Yadav(2015)的方法，我们使用t-36月到t-1月的数据进行以下回归，定义t月份股票i的情绪敏感度：

股票情绪敏感度和收益率之间存在负相关关系，这意味着公募基金投资低情绪敏感股票是一种有利可图的策略。参考Massa和Yadav(2015)的方法，我们使用加权法，通过按权重加和投资组合中各股票的情绪敏感度，来构建一个代表基金情绪敏感度的指标。对于t月份的基金f，我们对基金情绪敏感度的测度方式为：

其中wfi,t是t月份股票i在基金f中的投资组合权重，βi,t是t月份股票i通过公式（1）估算出的情绪敏感度。

此外，我们也可以通过回归法来计算基金情绪敏感度。具体来说，就是将基金的收益率与情绪敏感度直接联系起来，使用过去36个月的数据，通过Fama-French五因子和情绪指标对基金超额收益进行回归，情绪因子的回归系数即为基金情绪敏感度的测度标准。但回归法有一个严重的问题，它的回归基础是过去36个月基金投资组合的收益率，而这些投资组合中的股票可能与基金当前投资组合中的股票有截然不同的情绪。由于基金的未来收益率只取决于其当前的投资组合，我们认为使用当前投资组合中股票情绪的加权平均值作为基金情绪敏感度的测度标准更合适。

我们尝试将基金的情绪敏感度与业绩表现联系起来。首先，我们检验了基金业绩表现是否与其情绪敏感程度有关；然后，我们分析了情绪敏感度与业绩表现之间的关系是否具有持续性，以及能否借助情绪敏感度来预测未来的业绩表现。

我们根据每个月月初（上月末）的基金情绪敏感度对所有基金进行排序，并将它们按五分位数分为五组。在此基础上，我们用直接观察法和多元回归法两种方法分析基金情绪敏感度和业绩表现的关系。

（1）直接观察法：低情绪敏感基金的表现始终优于高情绪敏感基金，且在不同的业绩指标之间是稳健的。低情绪敏感和高情绪敏感基金的业绩差异基本为正：就净收益率而言，每月约为11bps（每年1.32%）；就毛收益率而言，每月约为12bps（每年1.44%）；就风格中性化收益率而言，每月约为10bps（每年1.20%）；就市场中性化收益率而言，每月约为11bps（每年1.32%）。这种差异在低情绪时期表现得更加明显：就净收益率而言，低情绪月份的净收益率差异每月约为21bps（每年2.52%）；高情绪月份的净收益率差异每月约为6bps（每年0.72%）。

（2）多元回归法：我们计算1-5组投资组合和多空组合的基金等权加权平均超额收益率，代入多因子模型中进行回归，按照标准两阶段估计法，依次估算t月份基金i的因子载荷和Alpha。简洁起见，接下来的说明我们仅以Fama-French五因子模型为例。

我们首先使用过去36个月[1]的收益率进行如下回归，以估计基金的因子载荷：

估计值βiMKT、βiSMB、βiHML、βiRMW、βiCMA即为因子载荷。然后，我们根据下面的公式计算基金i的月度Alpha：

下表展示了具体的回归结果（其他的多因子模型也有类似的结果，且部分经济意义更加显著）。整体来看，低情绪敏感基金的收益率比高情绪敏感基金平均每月高出4bps（每年0.48%），且这种差异主要来源于低情绪时期。从低情绪月份来看，低情绪敏感基金的收益率比高情绪敏感基金平均每月高出31bps（每年3.72%）；从高情绪月份来看，高情绪敏感基金的收益率反而比低情绪敏感基金平均每月高出6bps（每年0.72%）。

接下来，我们对基金的月度业绩表现进行了多元回归分析。在此我们控制一组特定于基金的、可能与基金情绪虚假相关的基金特征。我们尝试了使用Fama-MacBeth（1973）回归，其中t-统计量使用Newey-west（1987）的1阶滞后进行了序列相关性调整。在回归中，我们得到的结论与之前的分组结论一致，在控制了一系列基金特征后，基金的情绪敏感度本身与业绩表现负相关，即低情绪敏感的基金会拥有更高的收益，且这种收益主要来源于低情绪期。定量地说，基金的情绪敏感度指标FSB每降低1个标准差，基金的收益就会每年增加8.52bps[2]。

总的来说，截至目前的研究结果表明，低情绪敏感基金提供了较高的风险净收益表现，支持了反向策略假说。

结语

本文我们研究了公募基金的投资者情绪策略。具体来说，我们考虑了三个不同的假设：第一种假设是，基金经理迎合投资者的情绪，通过加仓高情绪敏感的股票来吸引资金流动（迎合策略）；第二种假设是，基金经理可能会选择押注做空者情绪，希望其卓越表现带来超过短期迎合效应的长期收益（反向策略）；第三种假设是前两种策略在不同的基金中同时存在，即一些基金迎合投资者情绪，以在短期内吸引资金流入，而另一些基金选择做空投资者的情绪，以产生长期超额收益，在长期内获取资金流入。我们找到了支持反向策略假设的有力证据：通过使用分位数组合和多因子分析，我们发现低情绪敏感基金的表现优于高情绪敏感基金，即使在控制了标准风险因子和基金特征后，其表现也优于高情绪敏感基金。

参考文献

[1]黄彦菁,徐旭.基于投资者情绪的四因子模型实证研究[J].会计之友,2018(01):57-61.

[2]王春,袁勋,陈建.投资者情绪对股票市场收益的影响——基于综合指标的研究[J].经营与管理，2019(11):28-32.DOI:10.16517/j.cnki.cn12-1034/f.2019.11.008.

[3]尹莉娅.投资者情绪对股票收益影响的实证研究——基于Fama-french三因子模型[J].会计之友,2018(06):51-56.

[1] 我们需要至少30个观测值来保证估计的准确性

[2] FSB的1单位标准差约为1，1*0.0071*12≈8.52bps。