二、可能的几种“划资”方式的设想
如果把划拨国有资产的最终目的明确规定于偿还养老金隐性债务,那么最基本的问题是由什么机构来接收划拨后的资产。事实上,划拨国有资产还应当产生另外一个作用,即有助于国有资产退出竞争性领域,帮助企业建立更加有效的公司治理结构。把这两个问题结合起来,理想的情况应该是接收划拨资产的机构能够在有效偿还养老金隐性债务的同时,也能够在企业的公司治理中发挥作用。
如果以股权转让的方式划拨给全国社会保障基金理事会,那么社保基金理事会自身几乎可以肯定不能成为所有被划拨国有股权的企业的一个合格股东,为了克服这个困难,社保理事会必然要聘请外部的资产管理机构来托管股权。还有另外一种设计思路,即将部分国有股的获益权赋予社保基金理事会,而国资委仍然代表国家行使出资人职责,但是这似乎同样会带来权利割裂的问题,同时,全国社会保障基金理事会也就只能作为一个养老金现金流的出纳机构而存在了。从社会保障计划的财务原理上讲,这种情况下理事会未必有充分的理由存在:如果只是现金的收付,它可以完全由一个现收现付的计划所代替。
另一种方案是,由国资委对社会保障基金理事会负债,后者对前者的债权形成资产,并对养老金隐性债务的债权人负债;或是直接以债权形式划拨给社保基金理事会,而社保基金理事会则要以此担负养老金隐性债务的负债。实行这种债权划拨方案,关键的问题是社保基金必须把债权变现,因此需要以与此债权相关的资产为抵押发行债券,于是,最终的问题是如何回购和兑付这些债券。
在股权划拨和债权划拨之间,也许还够找出第三种划拨方式,即社保基金理事会作为一个临时性持股机构持有划拨的股权,在其卖出股权之前,持股处于封闭期,对公司的控制权由国资委掌握;股权卖出之后,社保基金要以所得现金偿还养老金负债,而公司控制权也要从国资委转移到实际购买股权的投资者。
需要说明的是,无论以上述何种方式实施划拨,都还面临着另外—个问题,即划拨后的债权是由全国社会保障基金理事会—家拥有,还是在全国范围内成立多家社会保障基金事会。就此而言,可能的权衡有如下两个:第一、在国有资产实行分级管理的基础上,可能需要每个省(含自治区、直辖市,下同)单独成立一个社保基金保障会,来接收本级政府国有资产管理机构基于划拨国有资产的债权,并发行债券。
第二,不考虑国有资产管理体制的制约,通盘考虑中央和各省国有资产需要和能够划拨的国有资产数量,以资产总量为抵押,按一定抵押率,分期发行债券,由全国社会保障基金理事会持有,并按各地划拨比例进行分配;债券的投资收益分为两部分:如果实际投资回报率在约定回报率以下或相等,则按划拨比例向各省分配;如果投资回报率高于约定回报率,高出的部分可以用于全国范围内的基本养老保险收入再分配。
我们还要从资本市场的视角来考察以上两种选择。首先,当投资工具供给因为划拨而增加时,如何使得投资的有效需求同时增加其次,资本市场是一个存在多重均衡的市场,只有同类投资者的数量足够多时,才有可能形成这类投资者行为的一个局部均衡。这意味着,多个社保基金这样的长期投资者参与资本市场将会推动资本市场的稳定。这似乎支持第一个选择。但是,在第二个选择中,假如全国社会保障基金理事会可以选择足够多的投资托管人,而这些投资托管人的行为又能受到切实有效的外部监管,那么这些托管人一样可以构成资本市场中的长期稳定的力量。最后,行为金融学的一个原理认为,投资者的多元化将有助于防范资本市场的系统性风险,那么,将划拨资产的投资纳入到现有的市场体系中来,抑或是另辟新的债券市场,哪种做法更有利于防范投资风险呢
根据改革的历史经验,第一种选择也许更容易操作。如此操作的基本模式是,由全国社会保障基金理事会接收国资委管理的国有资产划拨出来的资产,同时,各省的社会保障基金理事会接收各自所辖的国有资产管理机构划拨出来的资产。这种操作上的便利性所要接受的代价是,划拨计划本身不会具备收入再分配的功能,所以各省主要凭借本地区国有资产的划拨来解决问题。采取第二种模式的主要障碍在于各地可能没有足够的意愿来委托全国社会保障基金理事会托管其划拨资产。
综上所述,可能的基本划拨方式大致有以下几种:股权的集中划拨,股权的分散划拨,债权的集中划拨,债权的分散划拨。实践过程中可能会在以上几种方式的基础之上出现某些变式,如分散划拨条件下的集中委托经营或部分集中委托经营。具体采取什么方式应当是中央与各个地方政府协商的结果。
三、“划资”后的运行方式—划拨资产的证券化
在股权划拨的方式下,社保基金资产出于变现的需要而不太可能成为一个(或一类)长期的持股机构,而是有可能成为一个(或一类)特殊的金融中介机构。这种模式就其涉及的范围和运行的体制基础而言,与国有股减持是一致的,但国有股减持方案是先减持变现,后向社保基金转移现金,而股权划拨是先转移股权,后变现还债。
养老金基金等社会保障类基金具有较明确的收益率目标和支出公式,对投资回报最大化的追求并不是无止境的,通常只是要求一个稳定的长期投资回报率,所以会以权益性投资作为自己的投资导向。但是,目前中国的股票市场鲜有以权益性投资为导向的机构投资者。这使社保基金投资面临着一个两难困境:要么消极地等待着股票市场出现了足够多的权益性机构投资者以后再大举入市,要么大举入市以带动权益性机构投资者的成长。目前权益性投资的主体是广大的中小投资者,但是他们并不是股票市场中的主导者。中小投资者还缺少一种能够代表其根本利益的组织化机构来代理他们的投资行为。建立作为独立投资主体的养老金基金或信托投资基金,也许可以有助于改善这种情况。