再论国有银行股权转让的均衡价格(2)

　　三、银行股权均衡价格的确定

　　1、银行股权价值评价方法。

　　银行股权价值的评价方法，通常可分为比较分析和折现现金流分析法（discount cash flow; DCF）两大类。比较分析法是直接将目标银行与从事相同或相近业务的银行进行比较，主要有以下几种：一是根据账面价值评估银行价值；折现现金流分析法（DCF）是一种理论性较强的方法，它将投资者未来可获得的预期现金流现值加总，以此来估计银行价值。不过，折现现金流方法在实际运用中也存在难点：模型对银行长期经营情况的预测具有一定主观假设成分，未来现金流量的估计不能完全保证。

　　许文对建设银行股权价格的测算，运用的是简单的股息贴现模型（DDM）：

　　P=D*（1+r）/（r-g）

　　其中，P为公司价值；D表示红利；r表示折现率；g表示永续增长率。严格说来，股息贴现模型与折现现金流模型基本原理相同，都严格依赖于对银行未来现金流的主观预测。并且，未来现金流预测的细微偏差，都将导致作为评价结果的银行价值的重大变动。

　　2、中国银行业增长潜质及调整的股息折现模型（A-DDM）。

　　过去二十余年时间里，中国经济高速发展，GDP年均增长率超过10%，成为亚洲和世界经济增长的引擎。得益于中国经济快速增长和经济货币化程度的提高，中国银行业规模实力也实现了高速增长。

　　特别需要指出的是，由于我国正处于市场经济体制改革的特殊时期，中国国有银行绝大部分经营利润都被用于历史包袱，其中包括补充计提贷款拨备、核销呆账和坏账等。账面利润仅体现为很小一部分。例如，2001～2005年工商银行共创造3079.59亿元经营利润，账面利润仅体现为464.42亿元。所以，净利润指标并不能真正反映银行的实际盈利能力。如果按此数据测算银行的ROA、ROE等盈利能力指标，中国银行业的经营效益和投资价值无疑被严重低估了。

　　一个可以预见的结果是，随着中国银行业改革的完成，不良资产历史包袱将被逐步消化。银行经营利润将更多的表现为账面利润，并最终以红利等各种方式回报给股东。所以，红利D的增长来源于两个方面：一是来源于银行经营利润自身的增长，我们称之为技术性增长，以永续增长率g来表示；二是随着银行历史包袱逐渐消化，越来越多的银行经营利润将转化为账面利润。这种由于利润转化率提高带来的红利增长，我们称之为制度性增长，用t表示。与永续增长率g相比，制度性增长因素t是一种阶段性增长，其内生于中国银行业渐进转轨进程，当商业银行历史包袱完全消化、中国银行业改革完成之时，制度性增长因素也就不复存在。

　　n表示中国银行业完全消化历史包袱所需要的时间。制度性增长因素t只在第n阶段之前起作用，而技术性增长因素g则存在于银行经营的每一个阶段。在第n阶段之前，红利D的增长因子为（1+t）（1+g），而在第n阶段之后，红利D的增长因子为（1+g）。所以，调整的中国银行业股息贴现模型可简化为：

　　Ｐ＝Ｄ＋Ｄ(1)

　　3、中国建设银行股权均衡价格的测算。

　　中国经济体制改革最典型的特征是渐进转轨。这就决定了中国银行业不良资产的处置也必须是一个长期渐进的过程。按照目前改革进度预测，中国市场经济转轨的最终完成大概在2008-2010年前后。此外，我们估计转轨期间经营利润向净利润转化的年增长率在6%～10%之间。

　　2004年中国建设银行净资产1947.27亿元，税后净利润297.50亿元，分红比率35%。同比国际银行业，贴现率为11%-13%、永续增长率为3%-8%。利用式（1）调整的股息贴现模型（A-DDM），我们分别取n=5、t=6%、8%和10%三种情况测算建设银行的股权价值。

　　由测算结果可知（因篇幅有限，相关计算过程和数据在此省略。有兴趣者，可直接与作者联系。编者按），建设银行股权最小估计值为1389.65亿元，P/B值为0.71；最大估计值为5863.23亿元，P/B值为3.01。考虑到中外投资者对建设银行发展潜质以及中国经济增长前景的不同认识，即使是最保守的估计，对建设银行股权值的最大估计值和最小估计值取中数，为3626.44亿元，P/B值1.86。联系到2005年10月建设银行每股2.35港元的IPO价格实现了42倍超额认购和1.96倍P/B值，以及现阶段3.30港元每股的市场价格，建设银行股票价格的种种后续表现，进一步印证了我们上述测算结果的准确性以及模型的有效性。

　　参考文献：

　　[1]许国平，葛蓉蓉，何兴达，2006，论国有银行股权转让的均衡价格—对银行贱卖论的理论回应，[J]金融研究（3）

　　[2]姜建清，2005，面对新挑战的中国国有商业银行，[J]银行家（8）

　　[3]（美）汤姆·科普斯兰等，1998，价值评估：公司价值的衡量与管理，[M]北京：中国大百科全书出版社1998

　　[4]（美）滋维·博迪，亚里克斯·凯恩，艾伦J·马库斯，2000，投资学，[M]北京：机械工业出版社200年版。

　　[5]吴念鲁，2005，对国有商业银行引进战略投资者及上市的评析，[J]银行家（9）