债券借贷业务的信用风险分析及对策(2)

　　虽然在现有法律框架下短期内尚不能改变债券质押的非有效性，但参与机构可通过与交易对手达成关于违约条件下质押债券的优先处置方式，如要求债券融入方承诺在到期违约时同意债券融出方对质押债券进行拍卖，以此提高债券质押有效性，降低质押债券处置成本。

　　不仅如此，参与机构还可通过进一步完善债券借贷合同，明晰债券融入方各种可能的违约情形(比如未及时足额划付标的债券票息、未及时足额归还标的债券、未及时足额支付借贷费用等)及相应的违约金措施，来降低债权保全成本。

　　(三)超额质押并辅以质押债券补充机制

　　虽然质押债券可对标的债券提供担保，但这一担保程度是动态变化的，可能因为利率及其他市场因子变化而导致担保不足，因此，由于降低质押债券对标的债券不完全担保风险的考虑，参与机构有必要对首期担保比率(即首期质押债券市值／标的债券市值)进行控制。

　　首先可以明确的是，首期担保比率至少应为100%，但即使如此，也可能因为质押债券与标的债券久期等敏感性指标的差异，在收益率曲线发生平移、反转、驼峰等变化时导致担保比率下降至100%以下。由于债券价值相对变化的驱动因子过多，无法通过精确的模型来设定有效的首期担保比率，同时考虑到降低管理成本及有效控制信用风险的需要，不妨将首期担保比率设定在 100%以上的某个水平(即超额质押，比如首期担保比率统一设为105%，或根据借贷期限长短与交易对手资信的差异，设定首期担保比率阶梯)。

　　此外，为防止市场发生极端变化导致原先设定的超额质押仍然不足，建议参与机构指定专人定期对标的债券敞口风险进行追踪评估，并尽可能建立触及担保比率底线时的质押债券补充机制。

　　(四)尽可能选择有利的到期结算方式，防范借贷费用敞口风险

　　根据中央国债公司《债券借贷结算规则》，债券借贷首期均为券券对付(DVD)结算方式不存在结算风险，但债券借贷到期有三种结算方式可供选择，除了券券对付(DVD)外，还有返券付费解券(BLDAP)、券款对付(BLDVP)两种结算方式。在后两种结算方式下，质押债券解券是以债券融入方标的债券足额及借贷费用足额为前提的，不存在结算风险，但在券券对付 (DVD)结算方式下，解券仅以债券融入方标的债券足额为前提，存在借贷费用敞口风险。因此，为防范借贷费用敞门风险，建议参与机构在到期结算方式上尽可能规避券券对付(DVD)，而选择返券付费解券(BLDAP)、券款对付(BLDVP)。

　　(五)审慎选择标的债券与质押债券，防范标的债券现金流的不稳定风险与税赋风险，主动规避流动性不佳的质押债券

　　参与机构不宜将现金流不稳定的ABS、MBS品种及内含选择权即将行权的含权债券作为标的债券。同时，由于财政部、国家税务总局尚未明确借贷期标的债券票息的税赋问题，在逢借贷期标的债券付息的情况下，票息免税的国债也不宜作为标的债券。

　　质押债券只有具备足够的流动性才能为标的债券的安全性提供保障，以流动性为筛选原则，参与机构应主动规避流动性不佳的质押债券，宜将质押债券限于剩余期限7年及以下的固定利率(或零息)国债、政策性金融债及央行票据。

　　参考文献

　　[1]中国人民银行《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》(2006年11月2日发布)

　　[2]刘秦川．美国的债券借贷交易及其风险管理．中国货币市场，2006，5