科技型企业不同生命周期的融资方式和融资结构：以方正集团为例

科技型企业不同生命周期的融资方式和融资结构：以方正集团为例

朱文婷

中国人民大学

摘要：本文选取国内知名的民营校办科技型企业北大方正集团有限公司作为案例研究对象。首先，根据企业生命周期理论，将方正集团34年的发展历史阶段划分为初创期、成长期和成熟期三个阶段。其次，分析方正集团处于不同生命周期时，其融资方式与融资结构的具体情况。然后分析方正集团在相应的融资结构下反应企业经营状况的财务指标，根据计算出来的数值分析得出方正集团在构建融资结构时存在的问题。最后，给出相关建议。

关键词：企业生命周期，融资方式，融资结构

第一章 引言

在经济和技术高速发展的时代背景下，科技型企业面临的竞争越来越激烈，许多处于成熟期的企业感受到后来者的创新压力，不得不寻求进一步的发展，不少企业采用了多元化的发展战略，盲目跟风，跨足自己不熟悉的金融、房地产等领域，不再精心钻研主业，逐渐丧失了行业领导地位，陷入被动局面，不得不通过大量融资对企业进行输血，但营业不善导致无力偿还借款，陷入恶性循环，资金链断裂，最终造成难以挽回的失败局面。因此，研究这样的科技型企业在不同生命周期阶段的融资行为结构，具有现实的意义。

第二章 相关理论

（一）企业生命周期理论

生命周期理论是关于企业成长、消亡阶段性和循环的理论。美国人伊查克·爱迪斯曾用20多年的时间研究企业如何发展、老化和衰亡。他把企业生命周期分为十个阶段：孕育期、婴儿期、学步期、青春期、壮年期、稳定期、贵族期、官僚化早期、官僚期、死亡期。他认为企业成长的每个阶段都可以通过灵活性和可控性两个指标来体现：当企业初建或年轻时，充满灵活性，做出变革相对容易，但可控性较差，行为难以预测；当企业进入老化期，企业对行为的控制力较强，但缺乏灵活性，直到最终走向死亡。爱迪斯准确生动地概括了企业生命不同阶段的特征，并提出了相应的对策，指示了企业生命周期的基本规律，提示了企业生存过程中基本发展与制约的关系。

后来的学者把企业生命周期概括为创业起步期、成长期（包括高速成长期）、成熟稳定期和衰退期，尽管各企业因行业属性等各方面情况不同，发展阶段不同，但大体上这个生命周期都是存在的。

（二）企业融资结构理论

1.融资结构的概念

融资结构也称广义上的资本结构，它是指企业在筹集资金时，由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。通常来讲，在描述一个企业长期负债和权益融资之间的关系时，讲的是狭义的资本结构。两者研究的范围都是企业财务报表中资产负债表右侧的所包含的所有项目。广义的资本结构并不仅仅是反映一个静态的存量结构，还是一个处于不断积累与变动过程中的流量结构。在本文中，主要是利用广义的资本结构概念作为融资结构研究的基础。

2.融资结构研究理论发展

在国外，因为其制度的完善和相对成熟的法律环境，很早便有学者开始对融资结构进行理论研究，并逐步形成了一系列影响深远的理论成果。

Durand（1952）给出了早期的融资理论：企业的价值与企业的资本结构和资金成本有一定的关系。

Modigliani和Miller（1958）两位学者提出了无税MM理论：企业的资本结构与企业价值无关，企业加权平均资本成本与其资本结构无关。但是，无税MM理论设置的假设条件过于极端，在现实生活中没有办法达到的，不具有实际的意义。随后，Modigliani和Miller提出了修正的有税MM理论，在这次修正中，将企业所得税纳入影响范围之中，该理论指出负债具有税盾的作用，不仅降低企业的资本成本，还可以提高企业的市场价值。因此，MM理论支持企业高负债运营，当企业资产负债率达到100%时，企业价值达到最大。

Myers和Majuf（1984）、Frank和Goyal（2003）通过各类研究提出，在进行企业融资结构相关理论的研究时，最高效且最常用到的理论是融资优序理论。融资优序理论指出企业在进行融资方式的选择时，最先选择的是内源融资，然后选择债务融资，最后才会选择股权融资。

第三章 方正集团融资结构案例分析

（一）方正集团融资结构现状

1.方正集团基本情况

方正集团是北京大学于1986年投资创办的大型国有控股企业集团。王选院士是方正集团的技术奠基人，其发明的“汉字信息处理与激光照排系统”奠定了方正集团的起家之业。方正集团旗下有四大板块：IT、医疗、产业金融、产城融合。目前，方正集团旗下拥有6家上市公司，分别为方正证券(601901.SH)、方正科技(5600601.SH)、方正控股(00418.HK)、北大资源(00618.HK)、北大医药(000788.SZ)和中国高科(600730.SH)。

2.方正集团生命周期阶段划分及不同阶段融资结构情况

2.1创业起步期：

1986年，方正集团以王选教授发明的汉字激光照排系统起家，并在1989年订货金额突破一亿元大关，为方正集团的发展奠定了良好的基础。

从1990年到1994年，方正集团报纸远程传版技术、彩色桌面出版系统、新闻采编流程计算机管理系统以及符合国际开放潮流的新一代软、硬件系统先后问世，方正出版系统征战南北，所向披靡。

1995年12月，香港方正在香港联交所挂牌上市。香港方正此次共发行1.625亿股，发行价格1.98港元，发行市盈率为9.17倍。发行股票的60%为全球配售，40%为公开配售，全部都获得超额认购，共筹集资金3.2亿港元。方正通过香港这个平台，一方面把自己的技术开发和系统集成等优势进一步向海外推广；另一方面，各海外公司业务将朝多元化发展，紧跟全球互联网发展的步伐，分别在所在国家或地区拥有独立的实体，成为真正意义上的跨国经营企业。

成长期：

20世纪90年代末，第七、八代出版系统在国内占据领先地位，并进军国际西文市场，产品出口美、英、法、德等几十个国家和地区。同时，还将具有自主知识产权的核心技术销售给国际著名厂商，通过其产品应用在世界各地。2001年，方正集团开始实施专业化基础上的有限多元化发展战略，从单一高科技企业向多元化企业发展；

2000年，日本软库金融集团向方正注入资金10.64亿日元，帮助其拓展当地市场。2002年，方正控股（HK-0418）持股49%的联营公司PUCFounder在马来西亚二板市场MESDAQ开始买卖，发行2000万股，集资840万马币，约1680万港元。这是中国企业首次以外企的身份在海外上市。

方正集团在2009年初制订新三年发展战略，正式提出向多元投资控股集团转型的发展目标。

2.2成熟期：

2011年，方正集团成立25周年，凭借创新的商业模式迅速发展壮大，转型为拥有IT、医疗医药、房地产、金融、大宗商品交易五大产业的投资控股集团。

在经历了初创期和成长期的股权融资之后，进入成熟期的方正集团开始了债务融资的脚步，其资产负债率从2012年的58.55%（合并口径），到2015年达到72.68%，直至其债券违约暴雷前的2019年第三季度，资产负债率高达82.84%。

（三）方正集团融资结构问题

3.1方正集团不同生命周期阶段内源融资能力低，经营压力大

从上述方正集团不同生命周期阶段融资方式可以看出，方正集团内源融资能力低，尤其自可以获得财务报表的2012-2019年间，方正集团的营业毛利润率一直很低，2012年为1.5%，从2014年开始毛利润一直为亏损状态，且亏损面不断扩大，到2016年已达-8.21%。这说明方正集团进入成熟期后，主营业务经营效率低下，一直亏损，其净利润转为盈利的关键贡献都来自于投资收益和公允价值变动收益项目。一个企业缺乏内在发展驱动力，对其持续发展是非常不利的。

3.2方正集团成熟期外源融资结构不合理，极度依赖债权融资，资产负债率过高经营风险大

由于方正集团无法通过内源方式获得足够资金，它不得不依靠外部融资，尤其是成本较低的债务融资。为了实现其多元化发展战略，方正集团需要更多的资金，方正集团从2012年至2019年第三季度的资产负债率呈较快上升趋势，到2019年资产负债率高达82.84%。很难想象，一家以IT产业为基础的控股集团，其负债率比肩金融或地产公司。而其获取利润的能力却没有得到提升，毛利率仅为-5.12%，净利润扭亏为盈的关键在所谓的“浮盈浮亏”——投资收益和公允价值变动收益，具有极大的不确定性，财务风险非常高。

　　2019年三季度末，公司短期借款365亿，一年内到期的有息负债670亿，目前公司已经处于现金流危机，一年内到期的670亿债务，更多的只能等待公司债务重组。公司长期借款92亿，应付债券872亿，可以看出，此前公司更多的从债券市场进行融资，目前，已经发生债券违约，此后，通过发行债券来融资，已经是很难了。

第四章 方正集团融资结构优化相关建议

方正集团自2012年后，资产负债率便超过了50%，并一直不断的上升。纠其原因，主要是因为方正集团在过去的这一段时间里，一直以多元化经营为发展主要方针，不断的追求多元化互补效应，积极的延伸产业链，造成方正集团在投资其他产业和项目时需要大量的资金来支撑。另一方面，方正集团在发展过程中，逐渐忘记了自己的初心。2019年前三季度，方正集团营业收入917亿，净利润亏损24.68亿，公司的研发费用3.33亿，研发费用占比营业收入0.36%。一般来说，高科技公司，研发占比在10%左右。而方正集团，一家以IT产业为基础的控股公司，研发费用占比营收只有0.36%，

因此，方正集团对于外源融资的需求和依赖程度加大。方正集团想要更多的利用内源融资，必须要提高方正集团的盈利能力，只有当经营积累逐渐增加，方正集团才能通过内部提供部分运营资金。首先，乐视首先应当确认货币资金的受限情况，否则即使账上有再多货币资金也无法用来偿还贷款。其次，重新重视研发，提高企业主业竞争力，改善盈利能力，实现资本积累，提高现金流，早日走出当下债务困境。

第五章 结论与展望

由于不同时期，企业所生存的环境不同，每个企业在自身不同的阶段会呈现出不一样的经营特征与财务指标特征，所以对于现金流与资本数额也有着不同的要求。只有结合企业的在不同时期的特征，进行融资规划，构建合理的融资结构，才能维持企业的发展平衡，避免企业财务风险的发生。社会经济环境也要求企业在进行融资时应当要注重分析自身融资结构的阶段性、长期性、稳定性和计划性。

参考文献

[1]陈屹琼《方正——从中关村走出的跨国企业》，国际融资，2003/8

[2]王艳茹《企业生命周期与融资结构》，财会通讯，2010年第7期（下）

[3]王伟光《从校办企业到多元化集团——纵览北大方正发展历程》，电脑知识与技术，2007/11

[4]罗兰《企业生命周期理论视角下乐视融资结构研究》，北京印刷学院

[5]Pilar Carbonell, Ana I. Rodríguez-Escudero.Relationships among team\"s organizational context, innovation speed, and technological uncertainty: An empirical analysis[J].,2009:28-45.